Le coût du financement des entreprises (IG) de part et d'autre de l'Atlantique

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Le FT d'hier a fait valoir, avec ces graphiques à l'appui, que, pour la première fois depuis la crise, le financement des grandes entreprises (corporates investment grade) était devenu plus onéreux de ce coté-ci de l'Atlantique, en raison probablement de la crise des Etats qui agite l'Europe.
C'est ce qui ressort de la comparaisons des "spread" des obligations corporates, d'une part, et des CDS 5 ans, d'autre part.

La reprise du M&A est surtout cross-border

Ces graphiques de la Lex Column du FT illustrent, pour le graphique du bas, que si le M&A a progressé en 2010 par rapport à 2009, c'est essentiellement imputable au cross-border, et en particuliers aux pays émergents et aux BRICs (graphique du haut).

Le "pic de refinancement" des LBO en 2014-2015

Ce graphique de la Lex Column rappelle l'échéance de refinancement qu'a devant lui le monde des LBO, qui est liée à la vague des grands LBO 2006-2007. Ce pic est parfaitement absorbable et il le sera d'autant plus que les sociétés sousjacentes se porteront bien et bénéficieront d'une bonne croissance. Seule chose assurée : le coût de ce refinancement sera beaucoup plus onéreux.

Evolution relative du S&P 500 et des "earnings"

Crossingwallstreet tire de ce graphique argument que le S&P 500 n'est pas surévalué en dépit de la forte hausse récente. Le sujet est controversé et l'argument vaut ce que valent les estimations de earnings à venir...
http://www.crossingwallstreet.com/archives/2010/12/the-sp-500s-priceearnings-ratio.html

Thèmes d'investissement et modes du moment - Un récapitultif depuis 1996

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Voir en lien Big Picture:
http://www.ritholtz.com/blog/2010/12/investing-fads-and-themes-by-year-1996-2010/

Nouveau triangle des Bermudes...

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Tiré de Big Picture

Le PE du S&P 500 sur longue période

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Big Picture reprend ce graphique de James Montier, qui donne le Price Earning Ratio (P/E) de l'univers couvert par l'indice américain large S&P 500, sur très longue période.

Comme le souligne le titre du graphique, "la seule constante est le changement", le P/E ayant fortement fluctué, au fil des événements généralement imprévus.

Voir en lien le post de Big Picture:
http://www.ritholtz.com/blog/2010/12/the-only-constant-is-change/

Des performances boursières très contrastées

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Les tableaux ci-dessus indiquent les secteurs qui ont performé le mieux et le plus mal au sein du S&P 500 depuis la chute de Lehman.

On y constate les mêmes évolutions sectorielles qu'en Europe et en France.

Ces différences sectorielles expliquent très largement, par un effet de structure, les différences de performances entre indices, par exemple du CAC 40, "plombé" par les Financières, Utilities et Telco, par rapport au Dax, qui fait la part plus belle aux valeurs industrielles.

De même ceci explique une grande part de la "surperformance" des indices small et midcap, plus "industriels", par rapport au CAC 40.

Voir dans Thinkbig en lien:

http://www.bespokeinvest.com/thinkbig/2010/12/21/lehman-now-just-a-memoryalbeit-a-bad-one.html

Le top ten des banques d'investissement et leur mix-revenu

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Ce classement pou l'année 2010 YTD fait ressortir la hiérarchie, non pas des 10 premières banques d'investissement en général, mais les 10 premières en Corporate Finance (M&A, ECM, DCM, Loans), c'est à dire la partie émergée de l'iceberg puisque le Corporate finance ne représente que 20 % en moyenne des revenus des banques d'investissement, 80 % provenant des activités de marché, non prises en compte dans ce classement.
Les activités de financement structurés (le B de CIB) ne sont pas, non plus, prises en compte, ce qui explique que l'on n'y retrouve aucune des BFI françaises.
ce qu'il est intéressant de noter également, c'est, même pour ces activités de Corporate Finance, la différence de mix-produit entre les différentes banques.

"L'effet Janvier"

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La fin d'année approchant donne l'occasion de rappeller "l'effet Janvier", mis en exergue, de longue date, par la théorie financière. Comme le montre le graphique ci-dessus, tiré d'une étude de Goldman Sachs, on enregistre des rendements statistiquement anormaux, positifs ou négatifs, des marchés d'actions selon les mois de l'année. Les mois les plus positifs en termes de performances sont, en général, Avril, suivi de Janvier, puis de Décembre. Ainsi, nous avons toujours considéré que le tout début de l'année était favorable aux émissions equity et equity-linked. C'est bientôt!

La croissance des ville africaines

Voir en lien le commentaire de The Economist:
http://www.economist.com/blogs/dailychart/2010/12/urbanisation_africa

Banque d'investissement : quelle profitabilité post crise?

Le FT du jour consacre une longue analyse ("A sparser future") aux défis auxquels la banque d'investissement est confrontée post crise dans un monde re-régulé.

On en a extrait le graphique ci-dessus, tiré d'une recherche de Berstein, sur la profitabilité des différentes lignes de produits dans les banques américaines, hiérarchie qui n'est pas nouvelle.

Deux citations éclairent la perspective de l' analyse.

Colm Kelleher, l'ancien CFO de Morgan Stanley qui est devenu le responsable de la partie banque d'investissement:
“The fundamental question facing the industry after the crisis is: can you reach an end state in which you can have a profitability profile that covers your funding costs and is acceptable to investors throughout the cycle”

Et Bill Winter, l'ancien co-responsable de la banque d'investissement de JP Morgan:
“The best-run banks will be able to generate a ROE of maybe 13 per cent, compared with 20-25 per cent historically. There will be a middle tier on 9, 10, 11 per cent and then the weakest ones below that.”

Deux vues contradictoires de 2011 : Bear contre Bull

...ou plus exactement les 10 vues "bearish" de notre ami David Rosenberg, en lien ci-dessous:

http://pragcap.com/rosenbergs-10-themes-for-2011

...contre les 11 vues "bullish" de Richard Berstein, son ancien collègue économiste de Merrill Lynch, en lien ci-après:
http://blogs.marketwatch.com/fundmastery/2010/12/11/bernstein-rosenberg-bull-vs-bear/

Pour faire bonne mesure, on pourra terminer par une vue plus européenne, "la vision économique" de décembre de Eric Chaney , le chief economist d' AXA (en lien):

http://www.axa-im.fr/index.cfm?pagepath=espacepresse/research/eric_chaney_economic_view&CFNoCache=TRUE&servedoc=E06C0B60-1708-7D7E-1B13BD7F46806906

Matières premières: une classe d'actifs de plus en plus populaire...à ne pas mettre en toutes les mains

Les "commodities" sont devenues une classe d'actifs très populaire et qui bénéficie de prévisions très favorables pour les années à venir. C'est pourtant une classe d'actifs très volatile et difficile à maîtriser, plutôt réservé à des mains très professionnelles. C'est le thème du post en lien de Gavyn Davies, l'ancien chief economist de Goldman Sachs, dans le FT:

http://blogs.ft.com/gavyndavies/2010/12/16/investing-in-commodities/
Un économiste de la Société Générale, Dylan Grice, dans une étude dont des extraits sont publiés dans pragcap (en lien), va même plus loin en considérant que c'est un investissement purement "spéculatif" et qui s'est avéré absolument désastreux sur longue période:
http://pragcap.com/commodities-the-year-bear-market

Rafraîchissant à lire, juste pour trancher sur le consensus ambiant.

L'évolution du Price Earning Ratio du S&P 500

Voir le commentaire en lien:

http://www.chartoftheday.com/20101210.htm?T

Les taux d'intérêt à long terme et le coût du capital devraient se renchérir au cours des deux prochaines décennies

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C'est le diagnostic que vient d'établir le Mc Kinsey Institute dans une importante étude qui vient d'être publié: "Farewell to cheap capital? The implications of long-term shifts in global investing and saving" (voir en lien).

L'étude constate que l'effort d'investissement des pays développés s'était fortement réduit depuis le début des années 70 contribuant à la baisse des taux d'intérêt réels.

Dans la période à venir, selon les auteurs, on devrait assister à un effort d'investissement considérable dans les pays émergents alors que le vieillissement de la population dans les pays développés devrait diminuer l'épargne disponible dans les pays développés. Il devrait en résulter un nouvel équilibre entre l'épargne et l'investissement qui devrait tirer à la hausse le taux d'intérêt réel et le coût du capital.

L'étude du Mc Kinsey Institute en lien:

http://www.mckinsey.com/mgi/publications/farewell_cheap_capital/pdfs/MGI_Farewell_to_cheap_capital_full_report.pdf

Les performances du private equity en Europe versus les Etats Unis

Les performances du private equity sont cycliques et dépendent du timing des investissements comme le montre le graphique ci-dessus tiré de The Economist (voir article en lien).
Le graphique basé sur des données de Prequin, la grande base de données sur le privatye equity, tendent à montrer que les performances des fonds européens, qui étaient supérieures à celles des fonds américains durant la décennie 1995-2005, sont moins bonnes - ou plutôt pires- depuis la crise, ce qui risque de rendre plus difficile les nouvelles levées de fonds.
Il a été plus difficile aussi de trouver de nouveaux investissements : selon S&P, 68% des nouveaux LBO ont été des LBO secondaires contre 49% aux Etats Unis.
Voir en lien l'article de The Economist:
http://www.economist.com/node/17680736?story_id=17680736

2010, année des IPO...surtout en Asie

L'année 2010 sera, peut être, une année record en matière d'introductions en bourse (IPO) car, selon une étude de Ernst&Young, on est, alors que l'année n'est pas terminée, pas très loin du niveau atteint en 2007 (cf graphique ci-dessus de La Tribune).

Mais ce résultat est essentiellement imputable à l'Asie, qui représente les 2/3 du total et dont la montée en puissance, comme le montre le graphique ci-dessous du FT, est très impressionnante.

Les IPO ont levé 255,3 Mds de USD dans le monde au travers de 1199 opérations d'introductions en bourse. Shenzhen s'est imposé, on le sait, comme la place la plus active, devancant Shanghai et Honk Kong.

Trois IPO représentent 1/4 du total de ce qui a été levé : l'IPO de l'Agricultural Bank of China, la dernière des quatre grandes banques chinoises à se coter, celle de la filiale asiatique de AIG, AIA, et le retour en bourse de GM aux Etats Unis.

30% des IPO, en valeur, ont résulté d'opération de privatisations.

125 IPO ont été retirées, en majeure partie en Europe, et souvent en raison d'attentes excessives des vendeurs en matière de valorisation.

l'Europe, en effet, a été à la traine de l'Asie, bien sûr, mais également de l'Amérique. La plus importante des opérations fut l'IPO de Green Power, la filiale d'énergies renouvelables de l'ENEL, dont le placement institutionnel fut assez laborieux. Mais Amadeus a obtenu un vif succès, dénotant l'appétence des investisseurs pour les valeurs "tech".

NYSE-Euronext vient de se déclarer assez optimiste sur le "pipe" des IPO pour l'an prochain, surtout, il est vrai, en ce qui concerne les Etats Unis. Nous avons déjà plaidé, dans un post récent et une Libre Opinion dans La Tribune (cf en lien), pour "un retour souhaitable des IPO" en Europe et en France.

Alors, l'an prochain, l'année des IPO en Europe?

En lien: Le retour souhaitable des IPO:

http://investmentbankerparis.blogspot.com/2010/11/le-retour-souhaitable-des-ipo.html

Profits à un niveau élevé pour les entreprises américaines grace à l'effet du cycle de productivité

The Economist met en exergue avec ce graphique la remontée des profits des entreprises américaines, beaucoup plus liée à un effet coût et au jeu du cycle de productivité qu'à la croissance de la "top line".



voir en lien l'analyse de The Economist:
http://links.abnormalreturns.com/4c3a24e8ad6f9d9b/?web=c95d61&dst=http%3A//www.economist.com/node/17633037%3Fstory_id%3D17633037

M&A: Le grand retour en 2011?

Comme chaque année, depuis 3 ans, Le Boston Consulting Group et UBS ont réalisé une étude sur les anticipations de 179 des plus grandes sociétés cotées européenne en matière de M&A pour 2011.
En 2010, le marché du M&A a repris, surtout dans la deuxième partie de l'année, mais sans emballement, comme on peut le constater sur le graphique ci-dessus qui met les évolutions en perspective pour la période 1990-2010.
Dans l'enquête, que l'on trouvera en lien, les entreprises se montrent à la fois prudentes et déterminées à faire des acquisitions importantes avec comme leitmotiv de booster leur croissance, particulièrement dans les pays émergents, dans un contexte de croissance économique durablement ralentie.

Cette préoccupation dominante, dans une situation où les entreprises ont accumulé un niveau de cash record (voir graphique ci-dessus) et bénéficient de conditions de financement très favorables, devrait enfin le marché M&A en 2011.

Il est vrai que c'était déjà la conclusion de l'étude l'an dernier (voir post passé) et que l'année 2010 ne fut pas à la hauteur de ces anticipations en raison de toutes les incertitudes économiques. Alors, l'an prochain à Jérusalem?

http://www.bcg.com/documents/file66898.pdf

La volatilité des marchés d'actions

Le VIX, le "fear index", qui mesure à Chicago la volatilité des marchés d'actions a fortement baissé et retrouvé un niveau proche de l'avant crise, comme le montre ce graphique de thinkbig.

De nouveau sur la piètre performance des actions au cours de la dernière décennie

La confiance dans la classe d'actifs "actions", comme le meilleur performer sur le long terme, a été ébranlé par la mauvaise performance enregistrée sur la dernière décennie.
Le graphique de crossingwallstreet (voir en lien) en donne une mesure pour le S&P 500 américain en prenant l'évolution de l'indice majoré par la distribution des dividendes ("Total Return") et déflaté de l'inflation (IPC) pour avoir le Total Return réel. Le graphique parle de lui même.
Mais, comme on dit, "les performances passées ne préjugent pas des performances futures".

En lien le post de crossingwallstreet:
http://www.crossingwallstreet.com/archives/2010/12/the-sp-500s-real-total-return.html

Small cap is beautiful!

Le graphique ci-dessus de thinkbig montre que aux Etats Unis, comme en France, les small caps et les midcaps ont nettement sur-performé les grandes valeurs en 2009. C'est vrai aussi sur les 3-4 dernières années. Un bon point en faveur d'un retour des IPO.

En lien le post de thinkbig:

http://www.bespokeinvest.com/thinkbig/2010/12/3/smallcaps-and-midcaps-pull-away.html