jeudi 30 septembre 2010

Echec de l’IPO Barrière

L’IPO de Barrière, dont l’objet était de céder la participation de 49% d’Accor, était considérée comme un test important pour relancer les IPO, à Paris, au moment où, aux Etats Unis, pas moins de 9 IPO étaient programmées sur la semaine, ce qui ne s’était pas vu depuis longtemps.


Mais la plus importante d’entre elles, l’IPO d’une filiale de la compagnie d’assurance, Liberty Mutual Group, pour un montant de 1.2 Mds$, a été également retirée, en raison des « conditions de marché ».


Faut-il considérer que l’échec de la mise en bourse de Barrière, faute d’une demande suffisante, augure mal de la suite ? Nous ne le pensons pas.


La portée de ce flop doit être relativisée. Dans un contexte d’incertitudes et de volatilité des marchés, les investisseurs actions sont très sélectifs. Et Barrière n’était probablement pas le « bon produit », dans un tel environnement.


D’une part la valeur était trop composite, avec les hôtels, d’un côté, et les casinos, d’un autre coté, alors que les marchés préfèrent les « pure players». De surcroit, l’activité traditionnelle de casinos était fortement questionnée à un moment où se développent les paris par internet.


Le test ne parait donc pas vraiment probant, ni pour les IPO, ni pour la place de Paris, même s’il s’agit d’un précédent fâcheux. Mais Paris n’aura pas droit à un deuxième échec

Les dix plus gros hedge funds du moment aux Etats Unis

Voir commentaires en lien dans FT Alphaville:

mercredi 29 septembre 2010

La carte du monde de l'endettement public par tête

Amusant cette carte interactive de The Economist (voir en lien) de l'endettement public par tête.
http://buttonwood.economist.com/content/gdc

Obligations corporates : taux bas mais spread élevés



(Cliquer pour agrandir)


Ce graphique du jour montre les obligations corporates sous deux éclairages:

-les taux en valeur absolue sont bas, en dessous des niveaux d'avant crise pour le high grade (les mieux notées), un peu au dessus encore pour le high yield

-par contre les "spreads" sont à des niveaux élevés historiquement

C'est ce qui explique l'engouement des investisseurs, à la recherche de rendement, pour ces produits, compte tenu du très faible niveau des taux courts, d'autant que ceci reste des placements sûrs s'agissant des obligations des grands corporates "high grade". Les rendements sont plus élevés, mais évidemment plus risqués, s'agissant des obligations high yield qui attirent de plus en plus d'investisseurs individuels, notamment aux Etats Unis, ce qui a conduit la SEC à manifester ses préoccupations.

lundi 27 septembre 2010

M&A : 1er semestre 2010

Mergermarket vient de publier ses statistiques M&A englobant le 1er semestre 2010. Nous en avons extrait 3 graphiques:

-L'activité de M&A globale qui est restée languissante en volume et en valeur: -avec deux éléments de dynamisme, l'activité M&A dans les pays émergents, et plus particulièrement dans la zone Asie-Pacifique:
-...et, en Europe, une reprise de l'activité LBO des Financial Sponsors

L'effet de Bâle 3 sur le ratio de capital des banques européennes

Le FT du jour fait état d'une étude de Morgan Stanley qui s'attache à évaluer l'effet des dispositions de Bâle 3, telles qu'elles ont été, en définitive, adoptées, sur le ratio de capital des banques européennes, ou plus exactement sur son dénominateur.
En effet le ratio de capital tier 1, finalement fixé à 7%, est un ratio qui rapporte le capital aux actifs pondérés (Risk Weighted Assets -RWA) de la banque.
Les actifs sont "pondérés" en fonction du capital requis par la réglementation de Bâle qui a été alourdie sensiblement, avec Bâle 3, pour les opérations de trading, les produits structurés et la securitisation.
C'est ce qui explique que, selon l'étude de Morgan Stanley, les actifs pondérés des banques européennes (les RWA) augmenteront de 24% en moyenne, toutes choses égales d'ailleurs, du fait des nouvelles "pondérations" Bâle 3.
Le tableau ci-dessous met en exergue une importante dispersion autour de la moyenne. L'augmentation serait de 60% pour l'UBS, compte tenu de son mix-produit, suivie par Barclays et Crédit Suisse. Soc Gen et Natixis seraient dans la moyenne alors que HSBC, BNP Paribas et Crédit Agricole fermeraient la marche à 10% ou moins.
Dans un autre article, le FT fait valoir que la nouvelle réglementation bancaire n'est pas très favorable aux petites et moyennes entreprises, ce qui est vrai. Mais c'est, en réalité, le fait de Bâle 2, qui proportionne le capital requis au degré de risque et à la notation de chaque entreprise. Bâle 3 n' y a rien changé.

dimanche 26 septembre 2010

La réforme financière au Royaume Uni : les premières réflexions de la Commission indépendante



Le débat sur la crise et les leçons à en tirer a été très riche au Royaume Uni, tout particulièrement frappé par la crise bancaire avec :

-le très remarquable rapport de Lord Turner, nommé Chairman du FSA après la crise, la « Turner Review » qui a fortement inspiré le mouvement de réforme dans le monde

-les prises de position du Gouverneur Mervyn King sur le « narrow banking », théorisé par le professeur John kay, en faveur d’une séparation des banques « utilities » des banques « casino », nouvelle formulation du Glass Steagall Act, sur le « moral hazard » et le « too big to fail »
-un rapport approfondi de David Walker sur Risk Management et Corporate Governance

Mais le débat n’a encore débouché que sur des mesures limitées, en dehors, du changement de l’organisation de la régulation, le démantèlement du SFA et le retour de la régulation bancaire à la Banque d’Angleterre.

De toutes façons l’essentiel des mesures, comme pour les autres pays européens, se jouent à Bâle et à Bruxelles.
Il reste à savoir si le nouveau Chancelier de l’Echiquier, Georges Osborne, donnera une suite aux débats animés qui ont eu lieu sur le « narrow banking » et le « too big to fail ».
Il a mandaté, en Juin 2010, une Commission indépendante présidé par John Vickers, ancien responsable de l’Office de Fair Trading, pour faire une revue complète du fonctionnement du système bancaire britannique, en examinant plus particulièrement les questions de compétition entre les banques (sujet sensible au Royaume Uni ou le système bancaire est très concentré) et la séparation éventuelle des activités de retail banking et des activités risquées d’Investment Banking.
La Commission doit formuler ses propositions pour Septembre 2011. Parmi ses membres, figurent Martin Taylor, ancien CEO de Barclays, Bill Winters, l’ancien co-Head de l’investment banking à JP Morgan, and Martin Wolf, l’éditorialiste du Financial Times.

La Commission vient de publier ses premières réflexions (voir en lien), en lançant une consultation des acteurs concernés, notamment sur la question de la séparation (« break up ») des activités de retail et de CIB dans les banques britanniques. Ce qui est paradoxal à un moment où des investment bankers prennent les commandes, comme CEO, chez Barclays (Bob Diamond) et HSBC (Stuart Gulliver).

L’inclination de la Commission (cf article du WSJ en lien) semble être de séparer ces activités, mais d’autoriser à ce qu’elles puissent être placées sous un holding commun, ce qui reviendrait à ne pas toucher à l’intégrité des banques universelles britanniques, en cloisonnant toutefois strictement le retail vis-à-vis de la partie CIB. Ceci réduirait les synergies financières lié au business model de la banque universelle. En bref, le changement dans une certaine continuité !

En lien le premier rapport de la Commission indépendante:
http://bankingcommission.independent.gov.uk/bankingcommission/wp-content/uploads/2010/07/Issues-Paper-24-September-2010.pdf

L'article de commentaire du WSJ:
http://online.wsj.com/article/BT-CO-20100924-702271.html

samedi 25 septembre 2010

Durée des périodes de récessions



Le National Bureau of Economic Research (l'arbitre officiel des datations de récessions) a déclaré officiellement que la récession qui avait débuté en Décembre 2007 s'était achevée en Juin 2009. Cela aura été la plus longue récession depuis la crise de 1929 comme le montre le graphique ci dessus.

M&A : l'activité dans les pays émergents plus forte qu'en Europe

(Cliquer pour agrandir)

Depuis le début de l'année, comme le montre le graphique du FT, les pays émergent ont attiré 30 % de l'activité M&A globale contre 29 % pour l'Europe.

La Chine, le Brésil, l'inde et la Russie, les "BRIC" en ont représenté la moitié.

Toutes les grandes entreprises dans le monde sont actuellement focalisées sur ces zones.

Néanmoins, nous faisons le pari que l'activité va s'animer dans les pays développés, car la perspective de "croissance molle", dans un contexte de bas taux d'intérêt et alors que les structures de bilans sont très bonnes, devrait favoriser restructurations et regroupements pour doper la "top line".


vendredi 24 septembre 2010

Les banques, en France, devront garder sur «leurs livres » 5 % des actifs qu’elles titrisent : un petit amendement au modèle "originer et distribuer"


Les banques et les entreprises d'investissement françaises devront, à compter de 2011, conserver dans leur bilan au moins 5% des actifs ayant fait l'objet d'une titrisation, en vertu d'un arrêté du ministère de l'Economie paru ce vendredi au Journal officiel.
Cette règle devient le nouveau standard international : elle a déjà été adoptée aux Etats Unis, où elle est désignée sous le nom évocateur de «skin in the game rule».
L’objet est de s’assurer que les banques distributrices conservent bien une implication minimum « en risque ».
La portée en est toutefois moindre, de ce côté ci de l’Atlantique, où la titrisation («securitisation ») a été beaucoup moins développée qu’aux Etats Unis.

La titrisation
La « securitisation », la titrisation, fait son apparition, aux Etats Unis, dans les années 70. Elle consiste à céder un portefeuille de créances à une entité ad hoc (« SPV » pour Special Purpose Vehicule) qui va émettre plusieurs tranches de titres, sur les marchés de capitaux, pour en financer l’acquisition.

La titrisation a de nombreuses vertus : épargner le capital des banques qui « originent et distribuent » ; rendre liquide des actifs, qui seraient autrement illiquides, en les transformant en instruments de marché ; transférer le risque de crédit des portefeuilles vers des investisseurs finaux.
La securitisation a été moteur dans l’essor du modèle «originate and distribute».
Elle a de nombreux sous-jacents : crédits hypothécaires (RMBS, CMBS), crédits à la consommation, encours sur cartes de crédit, crédit automobiles, prêts étudiants…
Le marché de la securitisation a pris une ampleur considérable aux Etats Unis où il représente près de 40 % du marché obligataire.

Ses principales composantes :
.les ABS, Asset Backed Securities assis sur différents types de portefeuilles de créances (crédits à la consommation, crédit auto, prêts étudiants…)
.les Mortgage Backed Securities (MBS), assis sur des crédits immobiliers, prenant notamment la forme de RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) et CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities),
.les ABCP, les Asset backed Credit Paper, « conduits » qui émettent des billets de trésorerie garantis par des actifs
.CDO (Collateralized Debt Obligation) et CLO (Collateralized Loan Obligations) qui ont bénéficié d’un grand engouement dans les années 2000, se complexifiant à l’excès qui ont été durement touchés par la crise du subprime, un de leur sous-jacent important.

En Europe, le marché de la titrisation n’a vraiment démarré que dans les années 90. C’est un marché qui reste assez marginal, même s’il a cru assez rapidement, avant de pâtir, lui aussi, de la crise du subprime. Une des formes européennes de titrisation, qui a connu un succès certain, est constitué par les « covered bonds », des émissions d’obligations sécurisées généralement par des créances hypothécaires. Ce sont les Pfandbriefe en Allemagne, les Cedulas en Espagne, les Covered Bonds au Royaume Uni, les Obligations Foncières.

Le marché de la securitisation a été durement touché par la crise du subprime. Il peine aujourd'hui à redémarrer.

Le modèle « originer et distribuer »

Le modèle « originer et distribuer » ne se limite toutefois pas, et de loin, à la titrisation.
Le modèle « originate and distribute » des banques d’investissement a supplanté, dans les années 2000, le modèle plus traditionnel dit « buy and hold » des banques commerciales, octroyant des prêts et les gardant sur leurs livres et dans leurs bilans.

Ce modèle a une justification fondamentale de marché, qui tient au fait qu’il existe, d’un côté, des émetteurs, désireux de réaliser des opérations et, de l’autre, une base mondiale et diversifiée d’investisseurs sophistiqués, intéressée à investir dans ces opérations. C’est ce qui fonde le modèle et le rôle « naturel » d’intermédiaire joué par les banques d’investissement.

Le modèle « originate and distribute » ne se limite pas à la securitisation, car il concerne tous les actifs qui sont vendus (« distribués ») à des investisseurs : actions, obligations, crédit, financement d’acquisition, financement LBO, financement de projet…C’est devenu le cœur du fonctionnement intégré des banques d’investissement : origination-syndication-structuration/trading-distribution.

En effet dans l’organisation de la banque on a désormais une « chaine » origination (les banquiers et les originateurs en charge des clients et de monter les opérations) – distibution (les vendeurs), coordonnés par la syndication qui fait l’interface avec le marché et les autres banques, avec l’intervention éventuelle de la stucturation et du trading si les produits distribués ne sont pas des produits simples et sont « repackagés ».

Parfois « la chaîne » joue dans le sens inverse, de la distribution vers l’origination. C’est le « reverse inquiry » : la banque va partir du besoin exprimé par l’investisseur pour originer un produit simple (par exemple une émission d’obligations réservée à un assureur avec des caractéristiques « sur mesure » correspondant à ses besoins de gestion actif-passif) ou plus complexe (produit structuré de crédit par exemple).

Le modèle « marchéise » ainsi et donne une liquidité à des actifs, comme les crédits, qui, auparavant, étaient illiquides.
Il serait d’ailleurs difficile de revenir au modèle de «buy and hold» qui voyait les banques conserver sur leurs livres les opérations de financement de dette, car leur capital n’y suffirait plus et ne permet plus de faire face – sans l’intervention d’investisseurs – aux besoins de financement de l’économie mondiale.

Les défaillances du modèle
Le modèle, à l’épreuve du feu de la crise du subprime, n’a pas tenu toutes ses promesses pour garantir une meilleure stabilité du système financier – il a plutôt joué dans le sens de la déstabilisation - contrairement à la vision qui prévalait avant la crise.

La crise a mis en évidence les défauts suivants :

-la large dispersion des risques recherchées n’a pas été atteinte car les banques avaient gardé, en fait, beaucoups plus de risque que l’on pensait, en conservant les parties les plus risquées de ces actifs ou en les récupérant via leurs desks de proprietary trading
-la difficulté de « tracer » les actifs distribués a contribué à la crise de confiance dans les banques
-les banques dès lors qu’elles distribuaient la totalité d’une opération n’avaient plus d’incitation à gérer les risques qu’elles avaient transférés
-le modèle en transformant des crédits en instruments de marché peut accroitre le risque systémique et l’instabilité du système financier

Les corrections à apporter aux défauts du modèle

La solution n’est pas de tuer le modèle « originate and distribute » qui correspond à un besoin du marché et à une nécessité pour les banques.

Elle réside dans un meilleur usage de celui-ci : moins de complexité, plus de transparence pour les investisseurs finaux, plus de distribution à de vrais investisseurs finaux plutôt qu'à des desks de proprietary trading et d’arbitrage.

Elle passe également par une implication plus forte, en risque, des banques distributrices, ce qui est l’objet de la « skin in the game rule », appliquée aux opérations de titrisation et qui mériterait de s’appliquer à d’autres types d’opérations.

mardi 21 septembre 2010

Mortalité en hausse pour les (petits) hedge funds


Une étude de Merrill Lynch, citée par Bloomberg (cf en lien), prédit:
"As much as 20 percent of hedge funds globally may be liquidated by the first quarter because
smaller managers are starved for fees and new capital ".
Les grands hedge funds, vers lesquels préfèrent s'orienter les investisseurs, devraient, quant à eux, continuer à croître.
L'industrie des hedge est en réalité déja très concentré. Si on compte 7000 hedge funds environ , les 100 premiers représentent 75 % des actifs gérés. 53 % des hedge funds gèrent en fait moins de $100 million, ne représentant que 1.7 % globalement du total des actifs gérés à la fin juin, selon les données HFR.

"L'excès" d'epargne des corporates américains

La trésorerie accumulée par les corporates américains a suscité pas mal d'interrogation, ces dernières semaines, sur son "rationnel" et sa durée.
Une recherche de JP Morgan (cf en lien dans FT Alphaville) analyse le phénomène qui devrait perdurer selon l'auteur et livre ces deux graphiques:

-le premier montre que l'on est globalement très au dessus des niveaux historiques

(Cliquer pour agrandir)

-le second distingue entre le secteur financier et le non financier et met en exergue que la baisse "globale", qui s'est amorcée, émane des institutions financières, et ne concerne pas les entreprises non financières (en rouge)
Cette épargne est, en partie, une épargne de "précaution" qui ne se résorbera pas tant que le climat d'incertitude sera aussi marqué. On peut penser aussi que ce sera une arme pour réaliser des acquisitions.
La combinaison cash + bas taux d'intérêt + croissance "molle" devrait normalement être assez détonante en terme de M&A.


En lien le post de FT Alphaville:

http://ftalphaville.ft.com/blog/2010/09/21/347606/the-problem-of-excess-savings/

dimanche 19 septembre 2010

Pour mieux comprendre la réforme des marchés dérivés

La réforme des marchés de produits dérivés OTC, engagée aux Etats Unis et en Europe, va avoir une portée considérable (cf post précédent). Sa bonne compréhension suppose quelques connaissances techniques, qu'il est très facile d'acquérir ou de "rafraichir", par la lecture du lumineux petit ouvrage, "les 100 mots des marchés dérivés", de la collection Que sais-je?

Les auteurs en sont deux professeurs de Dauphine, Yves Simon, dont les enseignements ont formé de nombreuses générations de spécialistes des marchés dérivés, et Delphine Lautier.

L'ouvrage est paru au début de l'année 2009, mais il n'a rien perdu de son intérêt. Un "must read" pour comprendre les réformes en cours.

samedi 18 septembre 2010

Convergence entre les Etats Unis et l’Europe sur la réforme des marchés de produits dérivés OTC

La proposition de réforme de la Commission qui sera soumise au Parlement Européen est très proche de ce qui a été adopté aux Etats Unis.

Les objectifs sont évidemment identiques : assurer une plus grandes transparence de ces marchés, qui sont devenus les marchés financiers dominants, et introduire une plus grande sécurité de ces transactions – et du risque de contrepartie – en les faisant transiter par des Chambres de Compensation , des « Clearing Houses » ( voir à ce sujet notre post passé en lien).

Quelles sont les convergences et les quelques divergences, telles que le Cabinet d’Avocats Allen & Overy les a recensé ?

1)Les convergences :

-obligation de faire transiter par une chambre de compensation tous les produits dérivés standardisés

-exemption toutefois pour les institutions non financières –les entreprises utilisatrices – dès lors qu’elles ne sont pas des acteurs majeurs de ces marchés (comme le sont par exemple des filiale de trading de compagnies pétrolières)

-accent mis sur la gouvernance et la gestion de leur risques par les chambres de compensation (« Central Counteparty Clearer » ou CCP)

-enregistrement de toutes les transactions « compensées » ou demeurant OTC (de gré à gré) auprès d’organismes spécialisés (« trade repositories»)

2)Les divergences qui subsistent là où l’Europe ne suit pas le Dodd-Frank Act :

-la « Volcker rule » : l’interdiction aux Etats Unis du trading pour compte propre (« proprietary trading »)

-l’obligation pour les banques aux Etats Unis de filialiser les transactions sur certaines catégories de dérivés

-l’obligation, pas seulement de « compenser » mais aussi de négocier sur des « marchés organisés » - des Bourses – les dérivés « standardisés »

-certaines restrictions aux Etats unis sur l’actionnariat des chambres de compensation

Au total, néanmoins, et c’est heureux s’agissant de marchés globalisés, la régulation de ces marchés devrait être assez similaire entre les Etats Unis et l’Europe. Mais quid de l’Asie ?

En lien:
http://investmentbankerparis.blogspot.com/2010/08/la-reforme-des-marches-de-produits.html

jeudi 16 septembre 2010

Le palmares en investment banking au 1er semestre 2010

Financial News a établi un palmarès des revenus d'investment banking pour le 1er semestre 2010, en comparant son évolution par rapport au top enregistré au 1er semestre de 2007 qui fait ressortir les progressions et les reculs (colonne de gauche), étant entendu que globalement les revenus ont reculé de l'ordre de 30%. Les revenus intègrent les fees de M&A, d'ECM et de DCM. On soulignera la très bonne performance de SGCIB qui s'est hissé à la 7ème place et au premier rang des BFI françaises.


mercredi 15 septembre 2010

Régulation : le développement du "shadow trading"?


Dans un grand article du FT du jour ("The money moves on"), Patrick Jenkins et Brooke Masters se demandent, à juste titre, si les nouvelles régulations édictés à Washington et à Bâle, et que l'on prend enfin au sérieux (et encore on a pas pris toute la mesure de la réforme en cours des marchés de produits dérivés OTC), ne vont pas déboucher sur le développement d'un "shadow trading", comme il y a eu, avec la titrisation, un développement, inaperçu à l'époque, du "shadow banking", juste avant la crise.

En effet l'interdiction du proprietary trading aux Etats Unis, la charge accrue en capital, justifiée, que vont supporter les activités de trading, de manière générale, risquent de conduire à un déport d'une partie significative de ces activités vers les hedge funds, qui sortent de la crise renforcés et sont assez peu touchés par les réformes de la régulation financière.

Ceci n'est il pas susceptible de créer une nouvelle source de "risque systémique"? La question se pose et mérite discussion.

Les revenus de l'investment banking

Ce graphique du FT, basé sur les prévisions de Morgan Stanley-Oliver Wyman, montre:
-l'évolution des revenus globaux : on voit que l'année 2010 devrait être en retrait sur le niveau record atteint, ce qui est paradoxal, en 2009, tout en se situant à un bon niveau, derrière 2007 mais au dessus de 2006
-la répartition de ces revenus entre les différents métiers, avec la prépondérance des revenus Fixed Income et cette grande répartition qui est la marque de l'industrie : 20% pour le Corporate Finance ("l'investment banking") et 80% pour le trading.

Les rendements des actifs sur les 10 dernières années

(Cliquer pour agrandir)

Un graphique de David Rosenberg illustre une nouvelle fois
http://ftalphaville.ft.com/blog/2010/09/15/344241/goldbugging-cont/

dimanche 12 septembre 2010

L'AMF précise les règles de l'expertise indépendante




L'AMF, fin juillet, a actualisé ses recommandations relatives à "l'expertise indépendante".


Une expertise indépendante est requise quand une Offre Publique est susceptible de générer un conflit d’intérêt ou de porter atteinte à l’égalité entre les actionnaires (ou aux porteurs des instruments financiers visés par l’offre).

Il en est de même pour la mise en œuvre d’un retrait obligatoire ou bien quand un émetteur réalise une augmentation de capital réservée avec une forte décote.


Cette mise à jour s’appuie sur les pratiques observées par l’AMF depuis l’instauration en 2006 de la réglementation sur l’expertise indépendante, qui avaient notamment donné lieu à des commentaires dans les rapports annuels de l’AMF, et sur les échanges entretenus avec l’Association professionnelle des experts indépendants (APEI).


Les modifications et précisions portent notamment sur :
- la description du fondement réglementaire de l’intervention de l’expert indépendant dans sa lettre de mission et en préambule de son rapport ;
- le point de départ du délai minimum dont dispose l’expert indépendant pour établir son rapport ;
- la justification de la mise à l’écart par l’expert indépendant de certaines méthodes de
valorisation ;
- les diligences de l’expert indépendant sur le plan d’affaires et leur restitution dans son rapport ;
- les diligences de l’expert indépendant liées aux situations de conflit d’intérêts ayant conduit à sa nomination et leur restitution dans son rapport ;
- la prise en compte par l’expert indépendant des échanges qu’il a eus avec notamment les
actionnaires minoritaires ;
- l’adhésion ou non de l’expert indépendant à une association professionnelle


On trouvera en lien:
-les recommandations de l'AMF:
http://www.amf-france.org/documents/general/7336_1.pdf

-le commentaire qu'en fait Jean-Louis Mullenbach dans un post du blog DFCG (voir en blogroll):
http://www.dfcg.com/BlogDefault.aspx?tabid=105&BlogId=1&PostId=76577

samedi 11 septembre 2010

Le top ten des hedge funds

(cliquer pour agrandir)

Le FT du week end ("Hedge fund stars shine above the crowd"
par James Mackintosh) distingue les 10 meilleurs hedge funds par la performance, la plupart assez anciens (ayant démarré au début des années 90 ou avant) et américains, à une exception près (Brewan Howard).

Le graphique fait état du montant assez impressionnants des gains nets dégagés pour les investisseurs, $32bn pour Soros, le meilleur des performeurs.

Les performances de tous les hedges funds ne sont cependant pas au diapason et sont très variables.

La mesure des performances de l'industrie des hedge funds est assez complexe, comme l'ont montré un certains nombre de travaux de l'EDHEC en France. Le FT cite une étude à venir de Ilia Dichev de Atlanta’s Emory University and Gwen Yu de Harvard qui ont calculé que depuis 1980, le "return" de l'industrie a été en moyenne de 12.6 %, mais de 6 % seulement, lorsqu'on calcule la performance sur la base des actifs pondérés, soit nettement en dessous du marché actions et à peine mieux que les obligations.

L'industrie des hedge funds est assez concentrée, car si on compte aujourd'hui 7000 fonds, les 100 premiers représentent les 3/4 des actifs gérés. Nul doute que ces constations sur les performances ne contribuent à alimenter le mouvement vers une concentration encore accrue.

2010 : année record pour le marché high yield

(Cliquer pour agrandir)

C’est cette montre le graphique ci-dessus, tiré de la Lex column du FT. Le volume des émissions sur le marché high yield, c'est-à-dire émanant des sociétés les moins bien notées (« non investment grade » par opposition à « investment grade »), est en passe de battre assez nettement le record de l’année 2006 ($ 185bn).

Ces évolutions sont favorisées par la situation actuelle des marchés : liquidités abondantes, bas taux d’intérêt attirant les investisseurs vers les rendements plus élevés des obligations corporates, et des plus risquées d’entre elles, les obligations high yield.

Mais ceci exprime une tendance de fonds à la désintermédiation bancaire et au financement croissant des entreprises par les marchés obligataires : si les banques financent encore les entreprises à hauteur des 2/3 de leurs besoins en Europe contre 1/5 seulement aux Etats Unis, les entreprises les mieux notées (« investment grade »), quant à elles, à l’instar de leurs homologues américaines, n’en dépendent plus que pour moins de 30 % (voir post précédent).

Ce mouvement devrait prendre de l’ampleur, pour les sociétés moins bien notées, comme aux Etats Unis, grâce à l’expansion du marché high yield, d’autant que la nouvelle réglementation bancaire (Bâle 2), n’est guère favorable à ces catégories d’entreprise, le capital requis pour la banque étant une fonction, fortement croissante, de la notation de l’entreprise.

Comme on a déjà eu l’occasion de le dire, Bâle 2 n’est pas du tout «non investment grade friendly ».Les investisseurs sont réceptifs aujourd’hui au high yield. C’est un marché dont le potentiel de développement est considérable, mais qui, parce qu’il est plus risqué, restera très volatile

jeudi 9 septembre 2010

La réorganisation des dérivés actions de BNP Paribas illustre les nouvelles tendances du marché

BNP Paribas est un leader des marchés de dérivés actions avec Goldman Sachs, et juste derrière la Société Générale. La réorganisation de son Département dérivés actions qui vient d'être annoncée (voir en lien) est intéressante car elle illustre les nouvelles tendances du marché.

Cette réorganisation, comme le souligne Elsa Conesa dans les Echos, a un triple objectif:

-développer l'activité dans les pays émergents, les marchés les plus porteurs, et cela se traduit par une plus grande régionalisation d'un Département dérivés actions qui était très centralisé

-développer l'activité de flux -les dérivés actions les plus simples - alors que les banques françaises étaient plus fortes, et même très fortes, dans les activités structurés, plus complexes (type produits à capital garanti)

-mettre l'accent sur les dérivés de matières premières, le marché de produits dérivés qui croit le plus rapidement actuellement.

Pour atteindre cet objectif, outre la régionalisation (Europe, Amériques, Asie-Pacifique), BNP Paribas met en place de nouvelles lignes de métiers mondiales : dérivés de matières premières, produits structurés, produits de flux, financement des hedge funds, trading pour compte propre.

En lien, l'article de l'Agefi:
http://www.agefi.fr/articles/BNP-Paribas-reorganise-pole-derives-actions-matieres-premieres-1149693.html

-et le communiqué de BNP Paribas:

http://www.bnpparibas.com/fr/actualites/imprimable.asp?Code=LPOI-894D6N

mardi 7 septembre 2010

"Reverse take over" des investment bankers sur les banques universelles



John Grapper, l'éditorialiste du FT, fait remarquer à propos de l'annonce de la future nomination de Bob Diamond comme Directeur Général de Barclays - il en était déja l'homme fort - que ceci rallonge la liste des investment bankers (plutôt du coté trading) qui prennent la direction de banques universelles en Europe après Josef Ackermann à Deutsche Bank, Oswald Grübel à UBS and Barry Dougan au Credit Suisse.

C'est paradoxal après la crise du subprime.

On pourrait ajouter, en France, Fréderic Oudéa, qui, avant d'être CFO, puis CEO, venait de la BFI, et , pour BPCE, François Pérol, qui était chez Rothschild.

dimanche 5 septembre 2010

La réforme des politiques de compensation (“les bonus”) des banques d’investissement : où en est-on ?

Les bonus des banquiers d’investissement a été un sujet très « émotionnel », et au centre des réformes financières, particulièrement de ce côté-ci de l’Atlantique.


Le Financial Stability Board (FSB), présidé par Mario Draghi, le Gouverneur de la Banque d’Italie, qui est une émanation des banquiers centraux et des régulateurs, avait défini un Code de conduite, en Septembre 2009, dans le cadre de la préparation du Sommet de Pittsburgh. Ces principes ont été déclinés, avec une degré de détail et de vigueur, il est vrai, inégal, dans les réformes financières adoptées dans les différents pays.


Le FSB, à l’époque, avait été alimenté par les réflexions menées sur ces sujets par l’Institute of International Finance (IIF), un think tank de banquiers internationaux, basé à Washington et présidé par Josef Ackerman, le CEO de la Deutsche Bank. L’IIF s’était appuyé sur une étude menée par le consultant spécialisé dans la banque d’investissement, Oliver Wyman.


Au début 2010, l’IIF a demandé à Oliver Wyman de faire un point d’étape sur l’évolution des politiques de rémunération. Les résultats de cette enquête, qui a porté sur 37 banques internationales, viennent d’être publiés : «Compensation reform in wholesale banking 2010 : progress in implementing global standards », September 2010 (52 pages).


On trouvera le document en lien.


Il montre très clairement les progrès réalisés (accroissement de la partie différée des bonus comme le montre le graphique, mécanismes de « claw back », traitement spécifique des fonctions de contrôle , une implication accrue du Board et de son Comité des rémunérations), les efforts qui restent à faire pour l’an prochain (s’aligner complètement sur les standards qui ont été définis, plus grande transparence externe), les problèmes pratiques de mise en œuvre (le mécanisme de « claw back », la prise en compte du « risque ajusté », différer les bonus en fonction des business et en fonction de leur horizon de risques).


Une difficulté supplémentaire tient au fait que les réglementations concernant les bonus sont assez disparates, et, en fait, beaucoup plus lâche aux Etats Unis et en Asie, alors que les banques d’investissement ont une politique de rémunération qui est globale, et tiennent à traiter tous leurs employés sur un même pied, quelque soient leur localisation géographique.


Le document d’Oliver Wyman a un intérêt qui va au-delà de ce point d’étape, car il a le grand mérite d’exposer de manière très claire la mécanique complexe de la détermination des bonus dans les banques d’investissement.



(cliquer pour agrandir)

En lien le communiqué de l'IFF et l'accès au document d'Oliver Wyman:
http://www.iif.com/press/press+156.php


samedi 4 septembre 2010

Bryan, Garnier & Co

Certains lecteurs du blog ont noté que je venais de rejoindre Bryan, Garnier & Co, banque d’investissement pan européenne indépendante, spécialisée dans les sociétés de croissance, la Technologie et le Healthcare.

La nouvelle, avant d’être rendue publique, avait été en fait annoncé par Wansquare, l’organe d’information animé par Yves de Kerdrel et Renaud Belleville, dans l'article suivant :

Patrick Soulard rejoint Bryan Garnier
Exclusif
01/09/10 15h51

"Selon les informations de WanSquare, Patrick Soulard qui a été Directeur Général Délégué de la Banque de Financement et d'Investissement de la Société Générale de 1999 à 2009 a décidé
de rejoindre la banque d'investissement Bryan,Garnier & Co en tant que Managing Director.

Enarque, ancien chargé de mission au Commissariat au Plan, Patrick Soulard, est considéré par ses pairs comme l'un des meilleurs banquiers d'affaires parisiens.

Avant de rejoindre la Société Générale en 1996 comme Senior Banker, il avait passé 10 ans à la BNP, dont il a été également membre du Comité
de Direction Générale, en charge du Corporate Finance, Directeur de la Direction des Affaires Financières et des Participations Industrielles, et Directeur Général de la Banexi.

Patrick Soulard enseigne la finance à Paris- Dauphine. Il siège, en outre, au Conseil d'Administration de FFP, la holding cotée de la famille Peugeot, et de Havas."

Bryan, Garnier & Co, est une firme partenariale, fondée en 1996, principalement basée à Londres et à Paris, avec des bureaux à New York, New Delhi et Genève, et qui regroupe une centaine de professionnels dans le monde. Elle est régulée par le FSA britannique.

Sur la base d’une expertise sectorielle forte et avec une recherche actions très « pointue », Bryan, Garnier & Co offre à ses clients, entrepreneurs et investisseurs, les différents services de banques d’affaires : Corporate Finance (M&A, IPO, Equity Capital Markets, Placements Privés), Recherche, Institutional Brokerage , Asset Management et Private Banking.

C’est, pour moi, un retour aux sources, et à ce métier de banquier-conseil, que je n’ai cessé de pratiquer depuis plus de 25 ans. Je suis très heureux aussi de contribuer au développement de Bryan, Garnier & Co, dont le business model, « research driven », focalisé sur les sociétés de croissance, la Technologie et le Healthcare, est assez unique en Europe, bien que, éprouvé depuis longtemps, aux Etats Unis.

Ces nouvelles fonctions n’influeront pas sur la ligne éditoriale de ce blog, avant tout destiné à nos étudiants, mais elles pourront en affecter la périodicité.
Voir en lien l'origine de ce blog:

Deutsche Bank

Dans sa série de portraits de l'été sur les Institutions Financières, The Economist termine par la Deutsche Bank, qui, malgré de très fortes expositions à risques (subprimes, LBO), a su très bien franchir la crise, se rangeant dans la camps des "vainqueurs".

La Deutsche Bank a très remarquablement réussi son virage vers l'investment banking, engagé avec l'acquisition de Morgan Grenfell, à Londres, il y a une vingtaine d'année. Elle est devenue un acteur dominant dans les activités de marché - moins dans le M&A - et ce que le consultant Oliver wyman appelle "a flow monster", c'est à dire un très grand intermédiaire dans les "flow products", en particulier les produits de change, dont il est le très net leader mondial, ou les produits dérivés de taux.

La Deutsche Bank qui fut un des prototypes du concept de "banque universelle" a un mix produit dominé aujourd'hui (trop sans doute) par la banque d'investissement, qui représente plus que les 60 % maximum qui lui était assignés dans les profits du Groupe (cf graphique ci-dessus).

Lire en lien le portrait de The Economist:
http://www.economist.com/node/16945073

vendredi 3 septembre 2010

La crise a accentué la tendance à la désintermédiation (bancaire) en Europe



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Ces graphiques du FT Du jour, reprenant des données de la recherche de Morgan Stanley, montrent que la crise n'a pas arrété la tendance à la désintermédiation bancaire en Europe. Le financement bancaire des corporates est passé de 75 % avant la crise à 65 % (graphique de gauche), mais ne représente plus que 30 % du financement des grands corporates dits "investment grade", financés à hauteur de 70 % par des obligations, presque comme aux Etats Unis (graphique de droite).

Si l'ensemble des corporates est "encore" financé au 2/3 par les banques en Europe, on sait que ce pourcentage est de 25 % aux Etats Unis et de 50 % environ au Japon.

Ce phénomène de désintermédiation devrait s'étendre aux entreprises, plus petites, moins bien notées ("non investment grade"), d'autant que la charge en capital des prêts bancaires à cette catégorie d'entreprises, sous Bâle 2, est assez pénalisante. Ceci devrait permettre le décollage d'un marché obligataire "high yiels" en Europe, à l'instar de ce qui existe aux Etats Unis.

L'ampleur du high Frequency Trading

Ces graphiques du FT du jour illustrent l'ampleur que revêt le "Trading Haute Fréquence", activité de "proprietary trading" par excellence, et qui représente 56 % des échanges boursiers aux Etats Unis et 38 % en Europe (voir nos posts précédents sur le sujet):