jeudi 30 décembre 2010

Le coût du financement des entreprises (IG) de part et d'autre de l'Atlantique


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Le FT d'hier a fait valoir, avec ces graphiques à l'appui, que, pour la première fois depuis la crise, le financement des grandes entreprises (corporates investment grade) était devenu plus onéreux de ce coté-ci de l'Atlantique, en raison probablement de la crise des Etats qui agite l'Europe.
C'est ce qui ressort de la comparaisons des "spread" des obligations corporates, d'une part, et des CDS 5 ans, d'autre part.

La reprise du M&A est surtout cross-border

Ces graphiques de la Lex Column du FT illustrent, pour le graphique du bas, que si le M&A a progressé en 2010 par rapport à 2009, c'est essentiellement imputable au cross-border, et en particuliers aux pays émergents et aux BRICs (graphique du haut).

Le "pic de refinancement" des LBO en 2014-2015

Ce graphique de la Lex Column rappelle l'échéance de refinancement qu'a devant lui le monde des LBO, qui est liée à la vague des grands LBO 2006-2007. Ce pic est parfaitement absorbable et il le sera d'autant plus que les sociétés sousjacentes se porteront bien et bénéficieront d'une bonne croissance. Seule chose assurée : le coût de ce refinancement sera beaucoup plus onéreux.

mardi 28 décembre 2010

Nouveau triangle des Bermudes...


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Tiré de Big Picture

lundi 27 décembre 2010

Le PE du S&P 500 sur longue période

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Big Picture reprend ce graphique de James Montier, qui donne le Price Earning Ratio (P/E) de l'univers couvert par l'indice américain large S&P 500, sur très longue période.

Comme le souligne le titre du graphique, "la seule constante est le changement", le P/E ayant fortement fluctué, au fil des événements généralement imprévus.

Voir en lien le post de Big Picture:
http://www.ritholtz.com/blog/2010/12/the-only-constant-is-change/

mercredi 22 décembre 2010

Des performances boursières très contrastées

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Les tableaux ci-dessus indiquent les secteurs qui ont performé le mieux et le plus mal au sein du S&P 500 depuis la chute de Lehman.
On y constate les mêmes évolutions sectorielles qu'en Europe et en France.

Ces différences sectorielles expliquent très largement, par un effet de structure, les différences de performances entre indices, par exemple du CAC 40, "plombé" par les Financières, Utilities et Telco, par rapport au Dax, qui fait la part plus belle aux valeurs industrielles.

De même ceci explique une grande part de la "surperformance" des indices small et midcap, plus "industriels", par rapport au CAC 40.

Voir dans Thinkbig en lien:

Le top ten des banques d'investissement et leur mix-revenu

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Ce classement pou l'année 2010 YTD fait ressortir la hiérarchie, non pas des 10 premières banques d'investissement en général, mais les 10 premières en Corporate Finance (M&A, ECM, DCM, Loans), c'est à dire la partie émergée de l'iceberg puisque le Corporate finance ne représente que 20 % en moyenne des revenus des banques d'investissement, 80 % provenant des activités de marché, non prises en compte dans ce classement.
Les activités de financement structurés (le B de CIB) ne sont pas, non plus, prises en compte, ce qui explique que l'on n'y retrouve aucune des BFI françaises.
ce qu'il est intéressant de noter également, c'est, même pour ces activités de Corporate Finance, la différence de mix-produit entre les différentes banques.

lundi 20 décembre 2010

"L'effet Janvier"

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La fin d'année approchant donne l'occasion de rappeller "l'effet Janvier", mis en exergue, de longue date, par la théorie financière. Comme le montre le graphique ci-dessus, tiré d'une étude de Goldman Sachs, on enregistre des rendements statistiquement anormaux, positifs ou négatifs, des marchés d'actions selon les mois de l'année. Les mois les plus positifs en termes de performances sont, en général, Avril, suivi de Janvier, puis de Décembre. Ainsi, nous avons toujours considéré que le tout début de l'année était favorable aux émissions equity et equity-linked. C'est bientôt!

La croissance des ville africaines

Voir en lien le commentaire de The Economist:
http://www.economist.com/blogs/dailychart/2010/12/urbanisation_africa

Banque d'investissement : quelle profitabilité post crise?

Le FT du jour consacre une longue analyse ("A sparser future") aux défis auxquels la banque d'investissement est confrontée post crise dans un monde re-régulé.

On en a extrait le graphique ci-dessus, tiré d'une recherche de Berstein, sur la profitabilité des différentes lignes de produits dans les banques américaines, hiérarchie qui n'est pas nouvelle.

Deux citations éclairent la perspective de l' analyse.

Colm Kelleher, l'ancien CFO de Morgan Stanley qui est devenu le responsable de la partie banque d'investissement:
“The fundamental question facing the industry after the crisis is: can you reach an end state in which you can have a profitability profile that covers your funding costs and is acceptable to investors throughout the cycle”

Et Bill Winter, l'ancien co-responsable de la banque d'investissement de JP Morgan:
“The best-run banks will be able to generate a ROE of maybe 13 per cent, compared with 20-25 per cent historically. There will be a middle tier on 9, 10, 11 per cent and then the weakest ones below that.”

jeudi 16 décembre 2010

Deux vues contradictoires de 2011 : Bear contre Bull


...ou plus exactement les 10 vues "bearish" de notre ami David Rosenberg, en lien ci-dessous:

...contre les 11 vues "bullish" de Richard Berstein, son ancien collègue économiste de Merrill Lynch, en lien ci-après:
http://blogs.marketwatch.com/fundmastery/2010/12/11/bernstein-rosenberg-bull-vs-bear/

Pour faire bonne mesure, on pourra terminer par une vue plus européenne, "la vision économique" de décembre de Eric Chaney , le chief economist d' AXA (en lien):

Matières premières: une classe d'actifs de plus en plus populaire...à ne pas mettre en toutes les mains


Les "commodities" sont devenues une classe d'actifs très populaire et qui bénéficie de prévisions très favorables pour les années à venir. C'est pourtant une classe d'actifs très volatile et difficile à maîtriser, plutôt réservé à des mains très professionnelles. C'est le thème du post en lien de Gavyn Davies, l'ancien chief economist de Goldman Sachs, dans le FT:
http://blogs.ft.com/gavyndavies/2010/12/16/investing-in-commodities/
Un économiste de la Société Générale, Dylan Grice, dans une étude dont des extraits sont publiés dans pragcap (en lien), va même plus loin en considérant que c'est un investissement purement "spéculatif" et qui s'est avéré absolument désastreux sur longue période:
http://pragcap.com/commodities-the-year-bear-market

Rafraîchissant à lire, juste pour trancher sur le consensus ambiant.

samedi 11 décembre 2010

Les taux d'intérêt à long terme et le coût du capital devraient se renchérir au cours des deux prochaines décennies

(cliquer pour agrandir le graphique)

C'est le diagnostic que vient d'établir le Mc Kinsey Institute dans une importante étude qui vient d'être publié: "Farewell to cheap capital? The implications of long-term shifts in global investing and saving" (voir en lien).

L'étude constate que l'effort d'investissement des pays développés s'était fortement réduit depuis le début des années 70 contribuant à la baisse des taux d'intérêt réels.
Dans la période à venir, selon les auteurs, on devrait assister à un effort d'investissement considérable dans les pays émergents alors que le vieillissement de la population dans les pays développés devrait diminuer l'épargne disponible dans les pays développés. Il devrait en résulter un nouvel équilibre entre l'épargne et l'investissement qui devrait tirer à la hausse le taux d'intérêt réel et le coût du capital.

L'étude du Mc Kinsey Institute en lien:

Les performances du private equity en Europe versus les Etats Unis


Les performances du private equity sont cycliques et dépendent du timing des investissements comme le montre le graphique ci-dessus tiré de The Economist (voir article en lien).
Le graphique basé sur des données de Prequin, la grande base de données sur le privatye equity, tendent à montrer que les performances des fonds européens, qui étaient supérieures à celles des fonds américains durant la décennie 1995-2005, sont moins bonnes - ou plutôt pires- depuis la crise, ce qui risque de rendre plus difficile les nouvelles levées de fonds.
Il a été plus difficile aussi de trouver de nouveaux investissements : selon S&P, 68% des nouveaux LBO ont été des LBO secondaires contre 49% aux Etats Unis.
Voir en lien l'article de The Economist:
http://www.economist.com/node/17680736?story_id=17680736

mercredi 8 décembre 2010

2010, année des IPO...surtout en Asie

L'année 2010 sera, peut être, une année record en matière d'introductions en bourse (IPO) car, selon une étude de Ernst&Young, on est, alors que l'année n'est pas terminée, pas très loin du niveau atteint en 2007 (cf graphique ci-dessus de La Tribune).

Mais ce résultat est essentiellement imputable à l'Asie, qui représente les 2/3 du total et dont la montée en puissance, comme le montre le graphique ci-dessous du FT, est très impressionnante.


Les IPO ont levé 255,3 Mds de USD dans le monde au travers de 1199 opérations d'introductions en bourse. Shenzhen s'est imposé, on le sait, comme la place la plus active, devancant Shanghai et Honk Kong.

Trois IPO représentent 1/4 du total de ce qui a été levé : l'IPO de l'Agricultural Bank of China, la dernière des quatre grandes banques chinoises à se coter, celle de la filiale asiatique de AIG, AIA, et le retour en bourse de GM aux Etats Unis.

30% des IPO, en valeur, ont résulté d'opération de privatisations.

125 IPO ont été retirées, en majeure partie en Europe, et souvent en raison d'attentes excessives des vendeurs en matière de valorisation.

l'Europe, en effet, a été à la traine de l'Asie, bien sûr, mais également de l'Amérique. La plus importante des opérations fut l'IPO de Green Power, la filiale d'énergies renouvelables de l'ENEL, dont le placement institutionnel fut assez laborieux. Mais Amadeus a obtenu un vif succès, dénotant l'appétence des investisseurs pour les valeurs "tech".

NYSE-Euronext vient de se déclarer assez optimiste sur le "pipe" des IPO pour l'an prochain, surtout, il est vrai, en ce qui concerne les Etats Unis. Nous avons déjà plaidé, dans un post récent et une Libre Opinion dans La Tribune (cf en lien), pour "un retour souhaitable des IPO" en Europe et en France.

Alors, l'an prochain, l'année des IPO en Europe?

En lien: Le retour souhaitable des IPO:

dimanche 5 décembre 2010

Profits à un niveau élevé pour les entreprises américaines grace à l'effet du cycle de productivité

The Economist met en exergue avec ce graphique la remontée des profits des entreprises américaines, beaucoup plus liée à un effet coût et au jeu du cycle de productivité qu'à la croissance de la "top line".



voir en lien l'analyse de The Economist:
http://links.abnormalreturns.com/4c3a24e8ad6f9d9b/?web=c95d61&dst=http%3A//www.economist.com/node/17633037%3Fstory_id%3D17633037

M&A: Le grand retour en 2011?

Comme chaque année, depuis 3 ans, Le Boston Consulting Group et UBS ont réalisé une étude sur les anticipations de 179 des plus grandes sociétés cotées européenne en matière de M&A pour 2011.
En 2010, le marché du M&A a repris, surtout dans la deuxième partie de l'année, mais sans emballement, comme on peut le constater sur le graphique ci-dessus qui met les évolutions en perspective pour la période 1990-2010.
Dans l'enquête, que l'on trouvera en lien, les entreprises se montrent à la fois prudentes et déterminées à faire des acquisitions importantes avec comme leitmotiv de booster leur croissance, particulièrement dans les pays émergents, dans un contexte de croissance économique durablement ralentie.

Cette préoccupation dominante, dans une situation où les entreprises ont accumulé un niveau de cash record (voir graphique ci-dessus) et bénéficient de conditions de financement très favorables, devrait enfin le marché M&A en 2011.
Il est vrai que c'était déjà la conclusion de l'étude l'an dernier (voir post passé) et que l'année 2010 ne fut pas à la hauteur de ces anticipations en raison de toutes les incertitudes économiques. Alors, l'an prochain à Jérusalem?

samedi 4 décembre 2010

La volatilité des marchés d'actions

Le VIX, le "fear index", qui mesure à Chicago la volatilité des marchés d'actions a fortement baissé et retrouvé un niveau proche de l'avant crise, comme le montre ce graphique de thinkbig.

De nouveau sur la piètre performance des actions au cours de la dernière décennie

La confiance dans la classe d'actifs "actions", comme le meilleur performer sur le long terme, a été ébranlé par la mauvaise performance enregistrée sur la dernière décennie.
Le graphique de crossingwallstreet (voir en lien) en donne une mesure pour le S&P 500 américain en prenant l'évolution de l'indice majoré par la distribution des dividendes ("Total Return") et déflaté de l'inflation (IPC) pour avoir le Total Return réel. Le graphique parle de lui même.
Mais, comme on dit, "les performances passées ne préjugent pas des performances futures".

En lien le post de crossingwallstreet:
http://www.crossingwallstreet.com/archives/2010/12/the-sp-500s-real-total-return.html

Small cap is beautiful!

Le graphique ci-dessus de thinkbig montre que aux Etats Unis, comme en France, les small caps et les midcaps ont nettement sur-performé les grandes valeurs en 2009. C'est vrai aussi sur les 3-4 dernières années. Un bon point en faveur d'un retour des IPO.

En lien le post de thinkbig:

mardi 30 novembre 2010

Investment Banking : une tendance à la mise en place d'une Division Marchés intégrant Equities et FICC

UBS (cf le graphique ci-dessus) est la dernière en date des Banques d'Investissement à intégrer dans une même Division "Marchés", regroupant les Divisions Equities et FICC (Fixed Income-Currencies-Commodities), qui constituaient jusqu'à maintenant l'organisition traditionnelle, aux cotés de la Division IBD (Corporate Finance).
C'est un mouvement qu'ont déjà fait, de longue date, la Deutsche Bank et, plus récemment, en France, SGCIB.
La logique de ce mouvement est d'avoir une approche plus intégrée des activités de marché, et notamment du "flow business", en rationnalisant les moyens et dégageant plus de synergies entre les mondes, traditionnellement séparés, des actions et du "fixed income". A n'en pas douter, d'autres suivront bientôt.

Les meilleurs livres de Finance de l'année selon le FT


Comme chaque année le FT a publié sa liste des meilleurs livres de Finance de l'année en cours (voir en lien la liste reproduite par Big Picture).

Dans cette sélection, on retiendra en particulier

-The Fearful Rise of Markets: A Short View of Global Bubbles and Synchronised Meltdowns, de John Authers
- Banking on the Future: The Fall and Rise of Central Banking, de Howard Davies and David Green
-Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, de Raghuram G Rajan
-The Big Short: Inside the Doomsday Machine, de Michael Lewis

Voir la liste complète en lien:
http://www.ritholtz.com/blog/2010/11/ft-com-books-of-the-year/

dimanche 28 novembre 2010

Le renouveau des LBO en France en 2010

Source : AFIC

Le capital investissement a repris des couleurs en France, cette année, après un point très bas atteint en 2009. D’après les statistiques de l’AFIC les investissements ont été multipliés par deux au premier semestre 2010, par rapport à la même période de 2009, et par trois pour les LBO.

La plus importante des opérations a été la cession de Picard par BC Partners à Lions Capital pour 1510 M EUR. Les opérations sont demeurées très largement circonscrites au petit monde du private equity, les industriels restant à l’écart aussi bien à la vente qu’à l’achat, les LBO devenant «secondaires» ou «tertiaire».

Il était important pour un certain nombre de fonds de réaliser des cessions –bien valorisées- avant de partir sur la route pour lever de nouveaux fonds et convaincre des investisseurs devenus plus réticents. Toutefois un certains nombre de fonds « middle market » sont bien avancés ou ont déjà bouclé leurs nouveau fonds.

Une étude intéressante et récente d’UBS («Navigating the upturn») synthétise les nouvelles tendances à l’œuvre sur ce marché, en France :

-les multiples payés dans ces transactions (EV/EBITDA de 10.6x) sont plutôt élevés et comparables à ceux d’avant la crise

-…mais compte tenu d’une baisse des résultats des entreprises les valeurs absolue sont, quant à elles, inférieures de 30 à 40%

-…et le leverage est bien moindre également (l’apport en capital est de l’ordre de 40 à 50%) même s’il a tendance à ré-augmenter

Ce qui fait défaut, ce ne sont pas les fonds à investir – on sait que globalement 400 Mds USD sont à investir au plan mondial selon Prequin – mais les bonnes opportunités d’investissement qui s’arrachent.

Les revenus de corporate finance : le classement global 2010

The Economist publie un classement des "global investment banking fees" pour l'année 2010 (source: Thompson Reuters), ce que l'on appellera plutôt les revenus de "corporate finance", car il s'agit en fait des revenus de M&A, ECM et DCM, et ne prend pas en compte les revenus des activités de marché (trading) qui représentent aujourd'hui 80% des revenus des banques d'investissement.
Le classement, ainsi défini, est toujours dominé par JP Morgan devant un peloton où UBS et Crédit Suisse ont enregistré les plus fortes progression par rapport à l'an dernier.
Aucune BFI française ne figure dans ce top ten, car il s'agit d'un classement global où le marché américain demeure prépondérant. Les BFI françaises, tout du moins BNP Paribas et SGCIB, ne sont pas (encore?) des acteurs globaux mais, comme le dirait, le consultant Oliver Wyman des "regional players".
En lien le commentaire de The Economist:

vendredi 26 novembre 2010

L'internationale des blogs de Finance


Le blog "Evers on Finance" du Professeur Christophe Evers, Professeur à la Solvay Brussels School of Economics and Management, qui s'adresse à un public académique, donne une liste de blogs de référence, dont le notre, à laquelle on pourra se reporter.


"There are probably as many websites on finance as they are on sex. So here is a short list of recommendations. (And I am always eager to hear about new ones!)
The (nearly) definitive list of English-language finance sites compiled by the Ohio State University :

.....
investmentbankerparis.blogspot.com a very active blog on investment banking and market operations by Patrick Soulard of Université Paris-Dauphine"

On lira également avec intérêt ce blog, que nous venons de découvrir, et dont le propos rejoint largement le notre.


En lien, l'accès au blog "Ever on Finance":
http://eversonfinance.com/?page_id=13

mardi 23 novembre 2010

M&A : focus sur l'Amérique Latine et le Brésil

Le graphique ci-dessus, extrait du FT, illustre le boom de M&A en Amérique latine, et au Brésil en particulier. La zone représente près de 10% de l'activité globale de M&A depuis le début de l'année.

Les revenus d'investment banking (au sens de corporate finance) ont été alimentés à hauteur de 20% par les pays émergents depuis le début de l'année : la Chine en représente 40 %, le Brésil 9 % et l'Inde 8 %.

lundi 22 novembre 2010

Vive les émissions d'obligations convertibles!

La Société Technip vient de procéder à une émission d’obligations convertibles ("Océanes") de 500 M EUR dont les caractéristiques illustrent bien les mérites du produit : la durée des OC est de 5 ans, la prime d’émission est de 32% -ce qui correspond aux standards actuels- et le taux d’intérêt, c’est ce qui est le plus remarquable, est de 0.5% seulement.

Les émissions d’obligations convertibles se sont fait rares, ces derniers temps, alors que, surtout pour des mid ou des small cap, elles ont l’avantage de permettre une diversification de leurs financements, et un allongement de leurs maturités (5 ans dans les standards actuels) qui est plus difficile à obtenir sur le marché bancaire, une optimisation du coût cash de la dette et une dilution potentielle à un cours élevé compte tenu de la prime d’émission (autour de 30% actuellement).

Le couple prime d’émission, par rapport au cours de bourse du moment, et taux d’intérêt « bonifié », constitue le prix de l’option de conversion payé par l’investisseur. Ce prix est d’autant plus élevé que la volatilité de l’action est élevée.

Le coupon payé par l’émetteur (0.5% dans le cas de Technip) est, de ce fait, inférieur à celui d’une obligation classique ou d’un crédit bancaire.

L’obligation convertible concourt au mouvement de désintermédiation bancaire qui est à l’œuvre en Europe. Aujourd’hui les grands corporates européens ne dépendent plus du crédit bancaire que pour 30%, à l’instar de leurs homologues américains. Cette tendance à la désintermédiation bancaire s’étend aux mid-cap, d’autant que Bâle 2 et Bâle 3 ne sont pas très incitatifs à l’octroi de crédit par les banques aux entreprises moins bien notées.

L'accès au marché "equity-linked" – les émissions d’OC- est également plus aisé pour certains émetteurs –ce n’est évidemment pas le cas de Technip- qui auraient eu des difficultés à faire appel au marché obligataire classique, plus contraignant, notamment en termes de ratings.

Une émissions d’OC est, en outre, très facile à mettre en œuvre : sa préparation ne dure que quelques semaines et son exécution une journée, réduisant fortement l’exposition de l’émetteur au marché. C’est avant tout une opération de financement, dont la justification à l'égard des actionnaires est moins importante, que pour une augmentation de capital. Réussie, elle a généralement un impact très favorable sur l’image boursière et le rating de crédit de l’émetteur.

Pourquoi émettre aujourd’hui ?

-Il existe une base investisseurs importante pour cette classe d’actifs des OC, qui est confrontée à une insuffisance de l’offre. Les émissions d’OC sont donc actuellement très bien reçues, dès lors qu’elles sont bien « pricées », car cette base est, en même temps, très professionnelle. La taille moyenne des OC en Europe est passée de 400 à 300 M EUR, avec une tendance au développement des émissions mid-cap ou small cap, qui est le marché devenu dominant aux Etats Unis. On assiste au même phénomène en Asie.

-il peut être très intéressant d’émettre des OC, avec une prime significative (30%), au-dessus du cours du cours de bourse, à un taux d’intérêt bonifié, et bas en valeur absolue, sur une maturité relativement longue, alors que la perspective est à une remontée des taux longs, et ce pour i) diversifier son endettement ii) en rallonger la maturité iii) financer des acquisitions à venir.

Expositions Irlandaises

source: FT Alphaville, voir en lien:
http://ftalphaville.ft.com/blog/2010/11/22/412116/irish-exposure-charted/

dimanche 21 novembre 2010

Technologie : surperformance des sociétés de software

Les valeurs Technologies ont surperformées depuis la fin du mois d'août, et en premier lieu les sociétés de software, si on se réfère au S&P 500, comme le montre ce graphique de Thinkbig.

Il est intéressant de noter l'évolution plus régulière des mid et small cap du secteur software alors que les grandes valeurs ont été plus volatiles.

De nouveau sur l’irrésistible développement du marché high Yield en Europe

Le FT et l’excellent Wansquare soulignent l’essor du marché High Yield, en Europe, où les émissions battent des records cette année.

Wind, l’opérateur de Télécom Italien, noté B+, vient de procéder à une émission de 1,750 Mds EUR (moins que les 2,7 initialement prévus toutefois), à 7 ans, au taux de 7.5%.

De son côté Europcar, société sous LBO contrôlée par Eurazéo, a émis, selon Wansquare, 400 M EUR d’obligations, à 8 ans, au taux de 9,375 %.

Par contre le volailler Doux, noté B- par Fitch, qui envisageait d’émettre un emprunt obligataire à 7 ans de 350 millions d’euros (montant revu à la baisse) avec un rendement de 10,5% a été amené à la retirer.

Selon les statistiques de Dealogic, citées par le FT, les émissions high yield, en Europe, ont atteint le niveau record de 50 Mds de dollars, depuis le début de l’année. Mais ceci ne représente que 13% des émissions obligataires high yield dans le monde, estimées à 358Mds de dollars, ce qui donne une idée de potentiel de développement de ce marché en Europe.

Les raisons de ce succès, pour un marché qui reste très cyclique :

-d’une part l’appétit de rendement des investisseurs, dans un contexte de bas taux d’intérêt

-d’autre part le souci des émetteurs de diversifier leurs financements par rapport à un crédit bancaire qui est devenu plus difficile à obtenir et plus coûteux, à l’heure de Bâle3 (cf le post précédent). De surcroit le marché High Yield offre, en ce moment, des conditions de taux et de maturités extrêmement attractives.

En lien le post passé sur l'extraordinaire développement du marché high yield:
http://investmentbankerparis.blogspot.com/2010/10/lextraordinaire-developpement-du-marche.html

samedi 20 novembre 2010

Financements bancaires des entreprises : ce que signifie Bâle 2 et en quoi ceci est-il aggravé par Bâle 3 ?



Bâle 2 a introduit, en 2005, un changement majeur pour le financement bancaire des entreprises. En effet sous le régime de Bâle 1, mis en oeuvre, en France, à partir de 1988, la charge en capital supportée par les banques pour un prêt à une entreprise était la même, quelque que soit le rating, et donc le degré de risque, de celle-ci.

Avec Bâle 2 Le capital requis pour un prêt à une entreprise est calculé, pour chaque client, et chaque opération en fonction de sa note de risque, « son rating », qui lui est attribué, en interne, par la banque et qui peut, d’ailleurs, différer du rating attribué par les Agences de rating.

Pour une même entreprise, la charge en capital requise pour un prêt pourra varier, selon les banques, en fonction de leur modèle interne, validé par le régulateur bancaire, et la notation attribuée à l’entreprise, qui n’est pas non plus forcément la même.

Si l’on se réfère au modèle interne d’une banque, qui figure dans le graphique ci-dessus et qui vaut pour un prêt « unsecured » à 3 ans, le capital requis pour une entreprise notée A, pour reprendre l’échelle de notation de S&P, sera de 18% de ce qu’elle aurait été sous Bâle 1, de 96% pour une entreprise notée BB+ (la plus haute notation « non investment grade ») et de 143% pour une entreprise notée B+.

En d’autres termes, et selon cette hiérarchie, un prêt à Pernod-Ricard (BB+) demandera 5.3 plus de capital que à un Danone (A) et le prêt à une entreprise notée B+, 8 fois plus.

Les conditions de crédit s’en trouvent nettement améliorées pour les meilleurs ratings, dégradées pour les moins bons. Cette forte différenciation des conditions de crédit bancaire est la conséquence, logique, de la sensibilité de Bâle 2 au risque de crédit.

Bâle 3 ne change pas cette approche, mais l’aggrave, dans la mesure où le capital requis est fortement relevé, en gros doublé, comme le soulignait, il y’a quelques jours, Frédéric Oudéa, le président de la Société Générale (voir aussi le post en lien sur bâle3).

Ces dispositions sont clairement pénalisantes pour tout l’univers « non investment grades »: midcap, small cap, LBO…Ceci est une incitation à rechercher des financements de marché (émissions obligataires ou d’OC) pour limiter la dépendance vis-à-vis de financements bancaires devenus plus coûteux et, également, beaucoup plus contraignants, en termes de covenants et de maturités.
C’est un déterminant essentiel du développement du marché high yield ou non investment grade, qui est en cours, en Europe.
En lien Bâle3:

dimanche 14 novembre 2010

Les thématiques du blog selon Wikio


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Wikio est un moteur de recherche qui répertorie et classe les blogs. Il présente les thématiques du blog dans le "nuage tag" ci-dessus (cliquer pour agrandir). Amusant! Il classifie le blog parmi les blogs "économiques", faute d'avoir une rubrique Finance qui serait plus appropriée.

samedi 13 novembre 2010

Bâle 3

(Cliquer pour agrandir)

Le Comité de Bâle a remis pour le G20, qui vient de se tenir, un rapport synthétique et très clair qui présente l'ensemble des dispositions qui constitue Bâle 3, avec son calendrier progressif de mise en oeuvre (voir tableau ci-dessus).

La principale mesure consiste à relever le seuil de capital réglementaire requis pour les banques et à en "durcir" la définition. Comme l'expliquait Vikram Pandit, le CEO de Citi: le 7% de tier one qui sera nécessaire correspond en réalité à un vieux 12%! De la même manière Frédéric Oudéa, le Président de la Société Générale, soulignait, dans les colonnes des Echos, que cela revenait, pour sa banque, à doubler son capital réglementaire par rapport à avant la crise. C'est dire l'ampleur de l'effort -légitime- qui est demandé.

Mais Bâle 3, c'est aussi:
-un alourdissement très sensible du capital requis pour les activités de marché ("trading book"), les activités de dérivés (risque de contrepartie), la sécuritisation, le hors bilan
-l'introduction d'un "leverage ratio" pour limiter la taille du bilan
-l'instauration à venir de ratios de liquidité à court terme et à long terme, un aspect très délicat pour les banques, également, de Bâle 3.

Enfin, le Comité de Bâle va se pencher, maintenant, sur le cas des très grandes banques, susceptibles de poser un "problème systémique global", et devrait leur demander de présenter des ratios de capital encore supérieur, comme l'a fait, de son coté, le régulateur suisse pour UBS et Crédit Suisse. C'est ce qui menace en France BNP Paribas et Société Générale qui devraient être rangés dans cette catégorie.

En lien le rapport du Comité de Bâle au G20:
http://www.bis.org/publ/bcbs179.pdf

jeudi 11 novembre 2010

Epargne (des ménages) et dette (entreprises et Etat) par pays

Ce très intéressant graphique de la recherche crédit de Citi (voir en lien le post de FT Alphaville) illustre bien les différences de situations des pays au regard de la dette, selon l'importance de l'épargne domestique des ménages.

On voit bien, à cet égard, les problèmes espagnol, hongrois, irlandais ou grecs alors que UK et Japon sont plutôt en bonne postion, meilleure que France, Allemagne ou Etats Unis.





http://ftalphaville.ft.com/blog/2010/11/11/401856/a-different-way-of-looking-at-debt-and-the-developed-world/

Cartoon

Via Big Picture

Le profit des entreprises américaines au plus haut...

...comme l'atteste l'évolution de l'impôt sur les sociétés aux Etats Unis retacée par le graphique ci-dessus.
Voir le commentaire de Business Insider:

Le retour (souhaitable) des IPO

Shenzhen est devenue la capitale des introductions en bourse («IPO») dans le monde, supplantant Shanghai, dans une région, l’Asie, où elles abondent.
Les Etats Unis, de leur côté, enregistrent une très nette reprise, en la matière, même si le niveau d’activité est encore en deçà des hauts niveaux atteints en 2004-2007 (cf le graphique ci-dessus). La fin d’année va y être spectaculairement marquée par le retour en bourse de General Motors.
L’Europe et la France sont quelque peu à la traine. Après la disette de 2008-2009, la reprise des introductions en bourse est plus incertaine et a été affectée, cet automne, par quelques couacs, le retrait, à la dernière minute, de la mise en bourse de la participation d’Accor dans le Groupe Barrière et le placement laborieux d’Enel Green Power, la plus importante des opérations depuis trois ans.

Il est important de redonner une dynamique positive forte au marché des IPO, car cela sera un ressort encore plus important du financement des entreprises de croissance, post crise et dans le contexte de Bâle3.

On peut espérer que le contexte boursier soit plus favorable dans les prochains mois, quand s’ouvrira la saison des introductions en bourse, avec :
-une confirmation de la reprise économique, fut elle ralentie, et l’éloignement du spectre de «double dip »
-une reprise des marchés d’actions
-une appétence retrouvée des investisseurs pour les valeurs de croissance, que l’on voit poindre avec l’intérêt qui se manifeste pour les valeurs technologiques ou d’e-commerce

La surperformance des small et midcap par rapport au CAC 40 devrait y aider aussi : elle a été de 30% sur les 5 dernières années et de 15% depuis le début de l'année si on se réfère à l'indice CAC Midcap-Small cap 190.

Un des avantages de l’IPO, par rapport à d’autres solutions, comme les LBO, est de permettre de concilier ce qui est souvent un triple impératif pour les entreprises de croissance : lever des capitaux pour financer la croissance, conserver pour l’actionnaire majoritaire le contrôle de l’entreprise, donner la liquidité aux actionnaires, en particulier les financiers accompagnateurs.

La cotation a de nombreux mérites en procurant :
• Une plus grande notoriété, motif fréquent et important, pour mieux traiter avec le monde extérieur- clients, fournisseurs, autorités, créanciers
• La possibilité de lever plus aisément et plus souplement les capitaux nécessaires à la croissance au moment de l’IPO et après
•Une liquidité aux actionnaires
• des instruments de rémunération pour les managers (stock-options, actions gratuites) et les salariés (FCP salariés)
• Un projet motivant et un nouveau élan à l’entreprise

Ces avantages sont être plus ou moins importants, au regard des contraintes, suivant les secteurs et les entreprises, et, notamment, en fonction de leurs besoins en capitaux. ORPEA, leader du secteur boursier des maisons de retraite, secteur de croissance, prisé par les investisseurs et donc bien valorisé, illustre bien la flexibilité que procure la cotation en matière de financement : la société a levé, en 2007, 217 M EUR par le biais d’une OBSAR, puis, la même année, 63 M EUR par augmentation de capital et vient, tout récemment, de payer une importante acquisition, pour partie, en titres.

Les mérites de la cotation seront d’autant plus grands dans le contexte de Bâle 3, qui va rendre le financement bancaire des entreprises, moins bien notées, plus coûteux et plus difficiles. C’est un des déterminants du mouvement de désintermédiation bancaire, qui va amener les plus petites entreprises, comme le font les grandes, à se financer beaucoup plus sur les marchés, marchés actions et « equity linked » (obligations convertibles, obsar…) et obligataires (obligations corporates, high yield). La cotation favorise, bien sûr les opérations de financement de type actions. Il nous semble, d’ailleurs, que, comme aux Etats Unis, l’obligation convertible devrait être un instrument de financement beaucoup plus utilisé par les «small et mid-cap». Le fait d’être coté est également beaucoup plus rassurant pour un investisseur obligataire ou un comité de crédit.

Encore faut-il réussir sa cotation lors de l’IPO, ce qui dépend, bien entendu, des « conditions de marché », mais aussi d’un «pricing» raisonnable et de la mise sur le marché d’un pourcentage du capital suffisant pour assurer une liquidité minimum du titre. Le souvenir de l’IPO va suivre très longtemps l’entreprise. Il est de son de son intérêt bien compris qu’il soit le meilleur possible.

-L'IPO de ENEL Green Power:

http://investmentbankerparis.blogspot.com/2010/10/lipo-de-enel-renewables-na-pas-ete-un.html
-L'IPO de Barrière:
http://investmentbankerparis.blogspot.com/2010/09/echec-de-lipo-barriere.html