Les boutiques prospèrent dans le M&A

Ce graphique de The Economist illustre l'importance prises par les boutiques de M&A aux Etats Unis représentant entre 10 et 15% représentant entre 10 et 15 % des montants en valeur. Elles ont nom Evercore, Grennhill, Moelis ou Lazard. On assiste au même phénomène en Europe et en France avec bien entendu Rothschild mais aussi la nouvelle boutique des frères Zaoui qui s'est illustrée cette année aux coté de Lafarge dans sa fusion avec Holcim, de L'oréal dans le rachat de la participation de Nestlé ou bien dans la recapitalisation - restructuration d'actionnariat de PSA. 

Hybrid : une nouvelle forme de financement des grands corporates

Source : UniCredit Research

 

L’émission de titres hybrides est une source de financement traditionnelle pour les institutions financières.  Son caractère « subordonné » en fait un financement intermédiaire entre le capital et la dette pure, entrant en ligne de compte pour le calcul des ratios de capital réglementaire.

Les corporates en ont aussi découvert les vertus, ce qui s’est traduit par une explosion d’émissions en 2013, comme en atteste le graphique ci-dessus, et la tendance perdure en 2014. Les émissions ainsi réalisées viennent conforter leurs ratios de capital et leur rating. Les agences de rating accordent un crédit equity de 50% aux émissions actuelles de titres hybrides par les corporates. En d’autres termes une émission de 100 va être considérée comme un renforcement des fonds propres de 50.

Les grands groupes français ont été à la pointe de ce mouvement : EDF, le plus gros émetteur de dette hybride en Europe, Veolia, GDF Suez, Orange...

Deux grands secteurs d’activités se distinguent chez les émetteurs, les utilities traditionnellement (EDF, GDF Suez, Veolia, ENEL, National Grid, Iberdrola…) et, ce qui est nouveau, les Telecom ( Orange, Telecom Italia…). Mais d’autres secteurs y ont eu recours : auto (VW), Distribution (Casino), Chimie (Solvay).

Les émissions de dette hybride chez les corporates avaient un caractère exceptionnel lié à un évènement particulier, en cas d’acquisitions notamment. On considère désormais que cela devrait constituer une forme de financement récurrente dans le cadre de la diversification de leur dette de marché. Ces émissions se font généralement en plusieurs tranches et plusieurs devises. Elles sont ainsi l’occasion de diversifier la base investisseurs. On a en particulier noté que les investisseurs UK étaient plus présents que dans des missions euros normales, attirés par un rendement  plus élevé.

Le contexte actuel de bas taux d’intérêts est un stimulant pour ce segment de marché obligataire. Il permet aux corporates d’y recourir en bénéficiant de taux d’intérêt bas en valeur absolue en dépit du « premium » payé par rapport à un bond normal (senior debt). Pour les investisseurs il a l’avantage de leur procurer un rendement plus élevé.

Les émetteurs corporates vont donc être amenés à y recourir de manière récurrente dans les années à venir car i) cela devient un élément de leur funding mix ii) c’est un moyen de conforter les ratings fragilisés par l’environnement concurrentiel dans des secteurs très capitalistiques comme les utilities ou les Telecom iii) il existe une forte appétence des investisseurs pour les taux d’intérêt supérieurs qu’ils procurent iii) il faudra ensuite les refinancer

"Green Bonds", effet de mode ou marché durable?

Source: FT - Dealogic

Les « green bonds » sont apparus il y a un peu moins de 10 ans. Ils étaient le fait d’agences supranationales, comme la Banque Mondiale, et visaient à financer des actions à caractère de développement durable, conduisant notamment à des réductions de C02. Ils s’adressaient en particulier à des investisseurs catalogués ISR (Socialy Responsible Investing).

Des émissions récentes émanant cette fois ci de corporates (Air Liquide, EDF, Unilever, Unibail et très récemment GDF Suez) lui ont donné une nouvelle dimension. Le volume des émissions est passé de 9 Mds EUR à probablement 20 Mds cette année. GDF Suez vient de faire la plus grosse émission en levant 2.5 MDS EUR.

Pour un Corporate une émission de green bond  doit avoir un produit affecté à des actions améliorant l’environnement, validé par une agence de notation extra-financière (par exemple VIGEO), et faisant l’objet d’un suivi au travers d’un reporting annuel.

Dans l’état actuel des marchés, un green bond ne comporte pas d’avantages financiers, pour l’émetteur, par rapport à une émission d’obligations corporate normale. Il peut néanmoins permettre une certaine diversification de la base investisseurs par rapport aux émissions de bonds classiques  - significatif dans le cas de l’émission très demandée de GDF Suez(diversification des sources de financement) et surtout il a un effet d’image valorisant.

La question se pose de savoir s’il s’agit d’un effet de mode passager ou d’un comportement de marché plus durable. L’avenir le dira.

Les émissions corporate ont surtout émané du secteur « utilities », mais pas exclusivement, comme en attestent les émissions Unilever ou Unibail.

Ces émissions se conforment à des « Green Bond Principles » définis par une association de 25 grandes banques.

Numericable, une émission high yield record

En écho à notre récent post sur le décollage du marché high yield en Europe, Numéricable (sans compter sa maison mère Altice) a réalisé une émission record , de près de 11 Mds USD, cette semaine, en plusieurs tranches et monnaies (USD, Euro) effaçant le record établi en 2006 par la société néerlandaise   NXP Semiconductors (€5.7 Mds). Cette émission, destinée à financer l’acquisition de SFR,  en dépit de son montant considérable, a été très sur-demandée, soulignant l’engouement actuel, probablement excessif, pour le marché high yield qui ,s’il procure des rendements élevés ,n’en comporte pas moins un degré de risque élevé.

Le tableau ci-dessus, tiré d’un article du FT de ce weekend, recense les principales émissions high yield dans le monde depuis un an. Signe des temps, 3 émissions européennes figurent dans ce top 8 (Numéricable, Altice, Wind).

Ce décollage du marché high yield en Europe traduit aussi un mouvement de désintermédiation bancaire qui s’étend aujourd’hui au-delà de l’univers « Investment Grade » aux Sociétés « Non Investment Grade ».

Commodity trading

Comme l’avait indiqué le FT ce lundi, Barclays vient d’annoncer, à son tour, qu’elle allait se retirer très largement du Commodity trading, le C de FICC, dans un marché très concentré où les 5 grands acteurs représentait 70% des revenus l’an dernier.

Ce retrait est un signe des temps alors que le Commodity trading fut la star des marchés FICC dans les années 2000. JP Morgan,  Morgan Stanley, BoA ML, Deutsche Bank, UBS, RBS ont déjà eu l’occasion de faire ce même type d’annonce. Goldman Sachs est la seule banque d’investissement qui n’ait pas revu à la baisse ses ambitions.

D’après le cabinet Coalition, cité par le FT, les revenus de 10 principales banques dans le domaine du Commodity trading ont chuté de 14.1 Mds USD en 2008 à 4.5 Mds en 2013, ce qui est vertigineux.

Les raisons de ces retraits : un marché des commodities moins favorable en termes de prix et un fort durcissement de la régulation et des besoins en capital de ces activités pour les banques.

Barclays annonce un autre mouvement intéressant : la fusion dans une même division de ses activités de trading Equity et Credit, traditionnellement séparées dans des Divisions Equity et FICC. Objectif : rationaliser, mettre en commun les infrastructures de trading et développer des synergies. SG CIB avait fait cela, il y’a quelques années déjà, en regroupant ces deux divisions dans une seule entité « Markets ».

L'indiscutable décollage du marché High Yield en Europe

Ce graphique est tiré du très intéressant rapport de Paris Europlace « Financement en dette des PME/ ETI » réalisé sous la direction d’Olivier Casanova, directeur Financier de Tereos (à télécharger sur le site de Paris Europlace).

Le rapport fait un point actualisé et très documenté sur le financement des PME/ETI  en France (recommandé à nos étudiants).

Il met en exergue, entre autres, le décollage du marché de financement obligataire High Yield (par opposition au marché High Grade) en Europe et en France, à l’instar de ce qui existe depuis de longues années aux Etats Unis. Ce marche High Yield est resté extrêmement dynamique depuis de le début de l’année 2014, aussi bien pour les corporates que pour le financement de LBO.

Fusion Lafarge – Holcim : un catalyseur pour relancer le gros M&A ?

L’annonce des discussions en vue d’une fusion entre le N° 1 et le N° 2 du secteur est une nouvelle saisissante ! Elle avait paru longtemps improbable compte tenu de la rivalité naturelle qui existait entre les deux Groupes et des positions dominantes qu’ensemble ils pourraient avoir sur certains marchés comme la France, aux Etats Unis, au Canada ou au Brésil.

 Mais apparemment les deux Groupes privilégient la complémentarité qu’ils pourraient avoir sur un certaine nombre de Zones  car comme le relève un analyste cité par Reuter :"Lafarge est fort en Afrique et au Moyen-Orient, où Holcim est pratiquement absent (...) Holcim a une position forte en Amérique latine, où Lafarge n'est pas établi. En outre, en Asie, les implantations des deux sociétés montrent une certaine complémentarité".

Une fusion entre égaux sera une opération certainement longue et compliquée au plan juridique pour se conformer aux règles de la concurrence sur les différents marchés mais audacieuse et séduisante comme en atteste la réaction très positive des marchés. Elle devrait être assez simple au plan opérationnel, les deux entreprises, qui ont à peu près la même valeur boursière, pourraient être simplement fédérées par une holding commune qui deviendrait la nouvelle entité cotée.

Ce pourrait être aussi le catalyseur pour relancer des grandes opérations de M&A comme l’avaient été en leur temps l’OPA sur Telecom Italia en Italie (1998) ou l’OPA de Mittal sur Arcelor (2006) en  changeant l’air du temps et incitant d’autres entreprises à voir « grand ». A suivre…

FICC

Dans sa dernière livraison (19 Avril, “The engine of investment banking is spluttering”), The Economist publie un graphique qui remet en perspective les revenues de banque d’investissement avec une décomposition devenue traditionnelle, Advisory (M&A, ECM, DCM), Equity ( Actions ert dérivés), FICC ( Fixed Income, Currencies, Commodities). L’année 2013 avec environ 150 Milliards de USD de Revenus globalement est en léger retrait sur 2012 et au-dessus de 2011, mais très en deca des niveaux atteints en 2009, le sommet « post Lehmann ».

Le principal responsable de ces évolutions est la partie FICC, la composante la plus importante des revenus de banque d’investissement, partie FICC qui a baissé en valeur absolue ( de 174 Mds USD en 2009 à 74 Mds USD en 2013), mais aussi en valeur relative, du fait d’une meilleure tenue de l’Equity. FICC est ainsi passé d’un peu plus de 60% du total de revenus de banque d’investissement – sa part historique– à un peu moins de 50%.

En 2013 les revenus de FICC ont baissé de près de 20% et la tendance est à une nouvelle baisse en 2014.

Cette tendance, globale, est encore plus marquée en Europe et à Londres, ce qui se traduit par une perte des parts de marché des banques d’investissement européennes..

La panne du principal engin des banques d’investissement est évidemment problématique et les conduit à s’ajuster en conséquence, avec la question de savoir quelle est la part conjoncturelle dans cette évolution et quelle est la part structurelle, en particulier liée aux nouvelles régulations.

 

La présentation de Mario Draghi sur l'état économique de l'eurozône

On lira avec profit les graphiques que Mario Draghi a présenté à l'Euro sommet du 14 Mars sur l'état économique de l'Eurozône en se reportant au post ci-dessous de FT Alphaville:
http://ftalphaville.ft.com/2013/03/15/1425482/some-draghi-for-the-weekend/

Les cycles haussiers de la bourse américaine

Voir dans:

http://www.ritholtz.com/blog/2013/01/bull-market-durations/

L'Europe bancaire

Ce graphique du FT (4 Décembre) indique le poids des actifs bancaires dans les différents pays européens. La France et l'Allemagne ont le même poids en "actifs bancaires" un peu derrière le Royaume Uni et loin devant l'Italie et l'Espagne.

Prêts syndiqués versus obligations corporates dans la zone euro

Ce graphique tiré du FT (3 Décembre) illustre la poursuite de la tendance à la désintermédiation du financement des grandes entreprises sur le modèle américain:
-les prêts syndiqués sont à leur plus bas niveau depuis 10 ans, en baisse de 45% par rapport à 2011
-les émissions d'obligations corporates poursuivent sur leur dynamique et représenteront près de 60% des financements cette année

La "retraite" des actions chez les Fonds de Pensions britanniques

Ce graphique tiré de l'article en lien de The Economist illustre la spectaculaire retraite de l'allocation en actions des fonds de pensions britannique. Longtemps dominantes - elles ont représentées jusqu'à 81 % de leurs actifs en 1993 - les actions se sont vues dépassées récemment par les obligations - 38.5% contre 43.2%.

En lien:
http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21567397-if-pension-funds-do-not-buy-equities-who-will-desperately-seeking-investors

Cartoon : shareholder value

http://www.ritholtz.com/blog/2012/11/shareholder-value/

Les français et le capitalisme : l'exception française

Le graphique ci dessus tiré de The Economist met en exergue une fois de plus l'exception française, en Europe et dans le Monde, avec le peu de sympathie que manifestent les français pour "le capitalisme".

Au sujet de la vision de la France par The Economist

La dernière livraison de The Economist présente dans un dossier spécial la France comme "une bombe à retardement" illustrée par l'image ci dessus qui figure en couverture.
On trouvera ci dessous une analyse très critique de cette analyse critique due à Erik Nielsen, le Chief Economist bien connu d'UniCredit:


France: Challenges ahead for sure, but no time-bomb!
Important UK publications, including the FT and The Economist, appear to have changed their outlook on the eurozone in recent months to now expect it to survive – which is welcome news. But after having noticed the clearer message out of Berlin with respect to the German commitment to Europe, and Greece in particular, some of them now seem to have found a new “Pruegelknabe”, namely France.

I don’t usually want to use this note to comment on other people's writing, but the latest issue of The Economist is just too much to take on a Saturday night with a wonderful glass of St Emilion by my side: The front page of this week's Economist announces “The time-bomb at the heart of Europe” above a baguette-wired bomb wrapped in the Tricolour, and inside you’ll find a borderline emotional 14-page special on France, suggesting that France will be the next "crisis country", possibly falling off the cliff next year. I’ll be the first to agree that France faces a number of important challenges, particularly when it comes to adjusting to the new globalised world. Its global competitiveness is not good enough. But that’s far from unique among OECD countries, and calling it a time-bomb is – frankly – silly. The desire among some here in London of aiming at anything slightly out of balance on the Continent, blow it out of proportion, while forgetting to look in the mirror never fails to surprise me.

We economists can always find issues to improve in any economy, so to me, comparisons are so much more interesting. Hence, this past week I updated a piece I did a year ago comparing Italy and the UK. A year ago I concluded that the two economies really are rather similar in terms of balance sheets etc, but I now found that the fundamental changes to adjust towards an economy that can compete in the new globalised world have progressed more in Italy than in the UK. Indeed, in some respect, the UK has moved backwards. (As you might guess, I received a good amount of responses to that note!)

I am not going to do a similar comparison between France and the UK this evening (the St Emilion next to me could make me biased!), but let me give you just two examples where The Economist's France bashing gets off trail: First, after (appropriately) worrying about the increasing public debt and high unemployment, The Economist leader concludes: “The external current account deficit (of France) has swung … into one of the eurozone’s biggest deficits. In short, too many of France’s firms are uncompetitive”. One would be forgiven for concluding that we have identified a major problem here - but if you bother to turn to page 96 of that same issue of The Economist, you’ll see that the latest 12-months French current account deficit was 2.1% of estimated 2012 GDP!

I'll make three quick comments: (1) yes, the French current account deficit is indeed “one of the eurozone’s biggest deficits”, but that primarily reflects the fact that the eurozone crisis countries have adjusted amazing well; (2) the authors fail to explain when a 2.1% of GDP deficit became a major issue; and (3) if they indeed feel that a 2.1% of GDP deficit is a major issue, what should the reader then think about the 3.2% of GDP deficit for the UK and the 3.1% deficits in the US and Canada? – all in the same table on page 96 of the Economist!

A second – and more emotional – example is the attack on Hollande: “Why should business believe (President Hollande) when he has already pushed through a string of leftist measures, including a 75% top income tax rate … No wonder so many would-be entrepreneurs are talking of leaving the country.” Believe me, I am no fan of a 75% marginal tax rate, and there are many other parts of French policymaking I disagree with, but maybe it would have been fair to mention that the 75% marginal rate is temporary and that it kicks in at one million euros. (I wonder how many "would-be entrepreneurs" anywhere outside Silicon Valley are planning on netting more than a million euros per year in personal income in the foreseeable future.) And maybe one could have reflected on the comparison with the temporary 50% extra bonus tax for one specific sector implemented by the UK conservative government when they came to power? Coming on top of the existing 50% marginal tax rate, that extra 50% bonus tax raised the marginal tax rate for UK taxpayers in the financial sector to … 75%, although in the UK the 75% margin did not kick in at one million euros, but in some circumstances at as low as at £150,000!

To be sure, I am not in the business of arguing that France does not have challenges – just that it is not more of a time-bomb than so many other countries. Indeed, for a balanced (if brief) discussion of Hollande, France and Europe, see the BBC's Stephanie Flanders' latest blog. And for a great discussion of the UK's challenges, see my former boss at Goldman, Gavyn Davies' piece in today's FT. Gavyn Davies argues that only about half of the UK underperformance relative to the US was due to the fiscal tightening – the rest “is down to the abject performance of UK exports, stemming mainly from the UK’s very low penetration of the rapidly expanding emerging markets." Incidentally, UK exports have underperformed that of Italy (and France) again this past year, as I discussed in my Italy vs the UK note earlier this past week.

Le dossier de The Economist:
http://www.economist.com/news/leaders/21566640-why-france-could-become-biggest-danger-europes-single-currency-time-bomb-heart

Un risque de bulle pour les obligations corporate?

Intéressant article dans The Economist qui s'interroge sur le risque de bulle sur le marché des obligations corporate devenu le placement favori des assets managers dans le monde entier et qui a conduit les taux d'intérêt qui lui sont attachés à un niveau bas historique que ce soit pour les obligations "investment grade" ou pour le "High Yied" (voir post plus bas). Il y'a là un effet d'aubaine pour les trésoriers d'entreprises.
Voir l'article de The Economist:
http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21565974-investors-are-gorging-corporate-bonds-asset-bubble-being

Le Monde en 2050 selon Goldman Sachs

Goldman Sachs qui s'était déjà livré à cet exercice au début des années 2000 en forgeant le terme "BRICs" a récidivé en livrant de nouvelles projections des PNB (GDP) dans le Monde à horizon 2050. Ce type d'exercice repose sur des hypothèses que l'on peut évidemment toujours discuter. Il met en exergue justement la montée en puissance des BRICs qui occupent avec les États Unis les premières places du classement. La zône euro figure au 4ème rang et individuellement les grands pays européens sont relégués à la 9ème place (UK), 10 ème (France), 11 ème (Allemagne). La démographie est un élément explicatif important de ce classement y compris bien sûr pour justifier la position surprenante de l'Allemagne.

Bien sûr le classement du PNB par tête (ci-dessous) rétablit une hiérarchie plus traditionnelle avec une 4ème place attribuée à la France devant l'Allemagne.

C'est évidemment un exercice à consommer avec modération. Voir Sober Look:
http://soberlook.com/2012/11/goldmans-gdp-projection-for-2050.html

2012, année record pour les émissions High Yield

 

 

 

L'excellent blog Sober Look qui fait un point sur le sujet souligne que 2012 va battre les redords en matière d'émissions High Yield dans le Monde (voir ci-dessus). Le très grand appétit manifesté par les investisseurs par cette classe d'actif ont entraîné les taux - autre record - à un bas historique (voir ci-dessous).

 Ceci s'explique aussi par le bas niveau des taux en général car "le spread" des high yiels demeurent à un niveau plus élevé que dans les années 2005 -2006, ce qui est normal compte tenu d'un environnement plus risqué (attention de bien faire la distinction entre le niveau absolu de taux et le spread qui mesure le risque relatif).

 

 

 

 

On se rapportera au post de SOber Look:
http://soberlook.com/2012/11/2012-high-yield-debt-issuance-hits-all.html

La cartographie des grandes banques internationales

Le FSB, le Financial Stability Board, vient de publier une liste actualisée des 28 grandes banques internationales qui font courir un risque systémique. A ce titre ces banques, au delà du tier 1 minimum de 7%, sont soumis à un ratio majoré, la dite majoration allant de 1 à 2.5%. A vrai dire, ceci, qui doit s'appliquer en 2016, ne sera pas très contraignant. En effet l'Autorité Bancaire Européenne à imposé un ratio tier 1 minimum, non pas de 7% (le minimum Bâle 3), mais de 9%. Au Royaume Uni le minimum a été porté à 10 % et il est encore plus élevé en Suisse.
Le sélection ainsi opérée dresse la cartographie des grandes banques internationales aujourd'hui.La hiérarchie établie ne dépend pas de la taille mais de "la dangerosité" systématique, largement fonction de l'implication des différentes banques dans les activités de marchés.