Too big?

Ce graphique est saisissant. Barclays a des actifs 2,5 fois inférieurs à ceux de JP Morgan. Mais ceux ci représentent entre 80 et 100% du PIB de la Grande Bretagne alors que ceux de JP Morgan ne représentent que de 15 à 20% du PIB des Etats Unis.

Voir le commentaire et les conclusions qu'en tire FT Alphaville:

http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/03/29/530266/barclays-bigger-then-the-uk/

La reprise des IPO aux Etats Unis : allegro ma non troppo

(double-cliquer sur le graphique pour l'agrandir)

Ce graphique de Bespoke pour actualiser le suivi du mouvement de reprise des IPO aux Etats Unis.

http://www.bespokeinvest.com/thinkbig/2011/3/29/another-technology-bubble.html

Le nasdaq a dépassé ses plus hauts de 2007

La référence aux grands indices est quelque peu trompeuse, compte tenu de l'évolution très différenciée des secteurs depuis 3 ans. C'est ainsi que les indices small et midcap ont nettement mieux performé que les grands indices "plombés" par les financières, les utilities et les telco. Le Nasdaq a, comme le met en exergue le graphique de Bespoke, dépassé ses plus hauts de 2007, grâce à l'allant des valeurs technologiques. Il reste néanmoins loin des sommets himalayens atteints en 2000 avec la bulle internet.

En lien le post de Bespoke:
http://www.bespokeinvest.com/thinkbig/2011/3/29/another-technology-bubble.html

Le retour des OBSAR?

Les OBSAR, Obligations assorties de Bons de Souscription d’Actions (Remboursables), qui étaient tombées en déshérence à la fin des années 80, au profit des Océanes, sont redevenues très en vogue, pour les small et midcap,dans les années 2005-2007.

Après une période d’hibernation, liée à la crise, on devrait aujourd’hui assister à un regain des OBSAR. Les banques commerciales paraissent en effet ouvertes à participer de nouveau à des OBSAR, ce qui ne fait que traduire le retour d’un réel appétit des banques à faire du crédit, en tous cas à de bonne contrepartie.

L’OBSAR, à la différence de l’Océane, n’est pas véritablement un instrument de marché. Elle n’existe pas, en tant que telle, sur le marché secondaire, puisqu’elle a vocation à y être immédiatement démembrée entre l’obligation «nue», d’une part, et le BSAR, d’autre part. Le problème est que les investisseurs ne sont guère intéressés par les obligations «nues». En conséquence l’OBSAR ne peut «fonctionner» que si les obligations «nues» sont souscrites par les banques du pool bancaire de l’entreprise.

L’OBSAR a un double avantage pour l’entreprise. Elle permet tout à la fois :
 -de bénéficier d’un financement à moyen terme à des conditions de taux bonifiées par la valeur du BSAR
 -de recycler les BSA(R) en faveur d’une population définie de salariés/mandataires sociaux et /ou actionnaires historiques

L’OBSAR est ainsi devenue un instrument privilégié de l’association des cadres et des managers au capital de l’entreprise, pour les small et les midcap.

Comment fonctionne l’OBSAR ?

La durée des obligations est, en général, de l’ordre de 5-7 ans, avec un amortissement sur les trois dernières années, ce qui correspond à une maturité moyenne de 4-6 ans. La maturité des Bons de Souscription d’Actions est de l’ordre de 5-7 ans, suivant les cas. Les obligations sont habituellement assorties de covenants.

La pratique s’est instaurée d’une «évaluation indépendante» de la valeur des BSAR, destinée à apprécier son équité, mais aussi à justifier son traitement fiscal et comptable par la société émettrice. La détermination du prix du BSAR payé par les bénéficiaires tient compte des paramètres habituels (valeur de l’action, prix d’exercice, liquidité, volatilité, dividende…).Elle prend aussi en compte l’incessibilité qui frappe ces BSAR, dans une première période qui est généralement de 2 à 4 ans, suivant la maturité du BSAR. Ces méthodes de valorisation sont aujourd’hui bien balisées et acceptées par l’AMF. Elles ont été précisées par un groupe de travail de place sous l’égide de l’Association Française des Evaluateurs (SFEV – Avril 2010).

L’émission d’OBSAR peut s’effectuer, soit par le biais d’une émission avec maintien du droit préférentiel de souscription (DPS), soit par le biais d’une émission réservée à des banques qui souscrivent les obligations «nues», avec engagement de leur part de rétrocéder les BSAR aux bénéficiaires désignés, au prix qui a été déterminé pour le BSAR.

 La population visée par les BSAR est limitée, dans une définition qui est plus ou moins restrictives, qui va de la population des «cadres» à celle plus restreinte des «managers».

L’OBSAR est un produit attractif pour les différentes parties prenantes :

-pour la société émettrice qui bénéficie d’un financement de moyen terme à taux bonifié. Les obligations sont placées auprès des banques de l’entreprise. L’augmentation de capital résultant, à terme, de l’exercice des BSAR permet de rembourser tout ou partie de l’emprunt obligataire.

-pour les banques qui solidifient ainsi leur relation partenariale avec l’entreprise. Elles reçoivent «up front» tout ou partie de leur marge de crédit avec le produit de la rétrocession des BSAR. La marge de crédit obtenue avec les obligations est habituellement un peu plus élevée que celle qu’elles obtiendraient dans un financement bilatéral classique de même maturité.

-pour les salariés («cadres ou managers») et autres bénéficiaires, car le BSAR est une formule d’association qui nécessite une mise de fonds limitée (autour de 10% du cours de l’action), avec un effet de levier fort (bénéficie de toute la progression de l’action), mais qui, comme tout effet de levier, comporte un risque de perte substantielle en cas d’évolution défavorable. C’est la raison pour laquelle un tel investissement s’adresse de préférence à des managers et n’est pas adapté à l’ensemble des salariés pour lesquels il existe des instruments d’association plus appropriés (PEE).

 En lien, nos posts passés:
 Vive l'obligation convertible!: http://investmentbankerparis.blogspot.com/2010/11/vive-les-emissions-dobligations.html

Le succès persistant des océanes: http://investmentbankerparis.blogspot.com/2011/03/le-succes-persistant-des-oceanes.html

L'Ornane:
 http://investmentbankerparis.blogspot.com/2011/03/lornane.html

Le niveau élevé des profits des entreprises américaines

C'est ce qu'illustrent ces deux graphiques tirés du blog scottgranis. C'est le résultat d'un ajustement rapide des coûts des entreprises et de l'effet d'une reprise de la croissance, le jeu classique du "cycle de productivité" aux Etats Unis. La question est celle de la "soutenabilité" de ce niveau élevé de profit et de sa traduction en terme d'investissements. La réponse viendra de l'évolution de la "top line", c'est à dire de la croissance. mais pour le moment c'est indubitablement un facteur de soutien des marchés financiers.

En lien:
http://scottgrannis.blogspot.com/2011/03/corporate-profits-continue-strong.html

La hiérarchie des capitalisations boursières par pays (hors les Etats Unis)

(double cliquer pour agrandir le graphique)
Source: Bespoke

Ce graphique compare l'état des capitalisations boursières par pays (hors Etats Unis), en 2005 et au début 2011. Comme on peut le constater, la Chine a dépassé le Japon et Honk Kong arrive en 4ème position après le UK, la France étant en 6ème position derrière le Canada et devant l'Allemagne.

En lien, le post de Bespoke:
http://www.bespokeinvest.com/thinkbig/2011/3/23/china-surpasses-japan-in-of-world-market-cap.html

Le changement de gravité économique mondiale

Ce graphique, tiré du blog de Gavyn Davies, l'ancien chief economist de Goldman sachs, montre de manière saisisante le différentiel de croissance économique depuis la fin des années 90 entre le monde développé et les pays émergents.
Lire le commentaire de Gavyn Davies en lien:
http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/03/23/523231/the-worlds-economic-centre-of-gravity/

Asie et Investment Banking

L'Asie est le "hot spot" de l'Investment Banking. Selon le BCG, rapporte le FT du jour, les 2/3 de l'accroissement des revenus de l'Investment Banking dans les 3 années à venir proviendraient de l'Asie hors Japon. Le "fee pot" de l'investment banking, au sens de Corporate Finance (M&A, ECM, DCM), passerait ainsi de 16 Bio$ en 2009 à 36 Bio$ en 2014.
Le tableau ci-dessus, tiré du FT, et reposant sur des données Dealogic, montre ce qu'est la top league pour l'année 2010, avec une activité fortement tirée par sa composante ECM (IPO, augmentations de capital). UBS conserve sa suprématie, bâtie sur sa forte présence pionnière en Chine. Mais elle est talonnée par les autres banques d'investissement, et en particulier JP Morgan et Credit Suisse.

Les taux du high yield à leur plus bas historique

C'est ce que montre éloquemment ce graphique tiré du WSJ (voir en lien). Les spread, quant à eux, ont retrouvé leur tendance de long terme qui tourne autour de 500 bp au dessus des Treasuries.

Le HY a été une des classes d'actifs les plus performantes sur les deux dernières années, ce qui a été évidemment un stimulant important.

En lien l'article du WSJ:
http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704360404576206832658224692.html

Le coût d'accès à internet dans les hotels

Source : FT

Les voyageurs fréquents auront remarqué que l'accès à internet, en général gratuits dans les cafés, est souvent facturé , à des tarifs très variables, dans les hotels. Pour certains, c'est devenu une source de revenus non négligeable. Le FT du jour publie une petite enquête dans le monde, sur l'éventail des prix pratiqués, que synthétise le graphique ci-dessus.

L'allant du marché des financements LBO

Source : FT

Ce graphique, publié par le FT cette semaine, et qui porte sur la période 1er janvier - 14 Mars de chaque année, illustre spectaculairement l'aggressivité retrouvée du marché des financements LBO aux Etats Unis. Il s'agit des financements de remontée des dividendes des LBO aux Etats Unis (ce que l'on appelle improprement "recapitalization") par des financements bancaires ("loans" en violet) ou par des émissions High Yield en vert).
Comme on le constate, ces opérations, qui avaient disparu en 2008 et 2009, ont repris en 2010, et encore plus fort sur les premiers mois de 2011.

Le conseil en financement des midcap : un nouveau rôle pour les banques d’affaires

Les conditions de (re)financement des midcap sont actuellement favorables. C’est une opportunité à exploiter et pour redéfinir leur politique de financement, à l’orée d’un nouveau cycle économique et dans un contexte qui a profondément changé, avec la crise et la mise en œuvre de Bâle3.

Une voie est ainsi ouverte pour un nouveau – et vrai – rôle de conseil des banques d’affaires indépendantes, n’ayant pas d’activités et de relations de crédit, pour peu qu’elles aient l’expérience et la technicité requises.

Ce rôle de conseil consiste à apporter une assistance efficace afin de permettre aux midcap de préciser ce que devrait être leur bonne structure financière ("Capital Structure Advisory") et optimiser leur financement entre financements obligataires et financements bancaires, en « challengeant » les conditions qui leur sont proposées par les banques de financement ou de marché.

Les conditions des marchés de crédit sont actuellement favorables, en effet, car :
- Les niveaux de taux d’intérêt, bien qu'ayant légèrement remonté, restent historiquement bas en valeur absolue (même si les spreads n’ont pas retrouvé leur niveaux d’avant crise) et ont vocation à remonter avec la reprise économique
-Les banques sont redevenues beaucoup plus agressives, tant en financement Corporate qu’en financement LBO. Les financements syndiqués et les opérations d’underwriting, qui avaient disparu pendant la crise, au profit des « clubs deals », reviennent à l’ordre du jour. Cette liquidité bancaire est d’autant plus favorablement orientée que :
. Les banques n’ont pas encore ressenti le plein impact de Bâle 3, et en particulier celui qui résultera des nouveaux ratios de liquidité
.La demande de crédit des entreprises reste très modérée


Les entreprises peuvent ainsi bénéficier d’une fenêtre favorable et de conditions de crédit avantageuses tant sur les marchés (Océanes, obligations corporate, high yield, etc.) que de la part des banques, pour qui, le financement de crédit demeure la base et la pierre angulaire de la relation avec les entreprises, qu’elles sont encore prêtes à subventionner dans la perspective d’obtention de «side business».

La banque privée en France

Source : Le Monde
Cliquer sur le graphique pour l'agrandir

Ce graphique, publié par le journal Le Monde, montre l'état des forces dans la Banque Privée (Private Banking) en France. On note le leadership de BNP Paribas, le second rang de Neuflize OBC , suivi de LCL et la difficulté à percer pour les grandes banques étrangère dans le domaine, UBS étant la seule à figurer dans le top ten.

Il ne faut pas diaboliser la securitization

C’est le thème d’une recherche («Securitization is not that evil after all») qui vient d’être publiée sous l’égide de la BRI par quatre chercheurs italiens.

La securitization, la titrisation, a été déconsidérée par l’usage qui en a été fait aux Etats Unis avec le subprime. Un des problèmes posé par cet outil de «transfert de risques» est « l’asymétrie d’informations » entre les banques émettrices, se défaisant de leurs risques, et les investisseurs. Et ceci d’autant plus que l’essor de la securitization s’était accompagné d’un relâchement des standards des banques dans l’analyse des crédits qu’elles ne conservaient plus. On a pointé là une limite forte du modèle «originate and distribute». Pour y remédier, la réforme de la régulation financière américaine (Dodd-Franck Act) a prévu que, désormais, les banques américaines devraient conserver sur leurs livres, en risque propre, une fraction des actifs titrisés. C’est la règle dite du «skin in the game».

L’étude de la BRI, que l’on trouvera en lien, s’attache à réhabiliter la sécuritization. Elle porte sur le cas du marché italien de la titrisation et met en exergue que, dans un univers régulé – ce qui n’était pas le cas des Etats Unis - et où la securitization se limite à des «prime assets», elle fonctionne efficacement. Ceci vise à démontrer que le modèle originate et distribute n’est pas « mauvais en soi » mais dépend de la manière dont il est mis en œuvre, c'est-à-dire, in fine, des règles du jeu posées et contrôlées par les régulateurs.

En lien, l'étude BRI:
http://www.bis.org/publ/work341.pdf

L'évolution de la scène investment banking en Russie

Le marché russe de l'investment banking était dominé par deux banques d'investissement locales, Trioka Dialog et Renaissance, et des banques internationales comme Deutsche Bank, JP Morgan ou Goldman Sachs.

La donne est en train de changer comme le souligne un article du FT du week end avec l'entrée en jeu des grandes banques russes. Ainsi, VTB Capital vient de prendre le leadership des émissions d'actions et de Debt Capital Markets, avec l'appui des autorités.A son tour, Sberbank, la plus grande banque du pays vient d'affirmer ses ambitions avec l'annonce de son acquisition de Trioka Dialog pour 1 Mds de USD.

Le brokerage actions dans les banques françaises

L’information selon laquelle le Crédit Agricole envisagerait de se désengager, d’une manière ou d’une autre, de ses activités de brokerage actions (recherche et ventes d’actions) amène à s’interroger sur le business model et le modèle d’organisation de ces activités.

Le brokerage actions est une activité à faible marge et à fort coefficient d’exploitation (ratio revenus / couts), très cyclique. La plateforme nécessaire fixe à un certain niveau le seuil de rentabilité et donne de l’importance à la notion de «taille critique». C’est une activité, difficile à rentabiliser dans les grandes organisations, qui requiert beaucoup de réactivité dans une adaptation permanente du dispositif. C’est ce qui fait la spécificité de la culture et de l’organisation du «broker».

C’est ainsi que, au début des années 2000, BNP Paribas avait décidé, ce qui était « contrarian », d’externaliser ces activités chez le principal broker français indépendant, Exane, dont il a pris 49%, la majorité du capital restant détenue par les managers et salariés d’Exane. Certains pensaient que cet « éloignement » de la recherche – vente actions pénaliserait l’activité ECM de BNP Paribas. Il n’en a rien été. Il faut dire que l’évolution de ces activités (très tournées vers les investisseurs institutionnels et les hedge funds) et le durcissement de «la muraille de chine» avec les activités de corporate finance, ont conduit partout à des liens plus lâches, tout du moins pour les actions, entre «origination» et distribution.

A l’opposé de ce modèle, la Société Générale, SGCIB, a intégré plus fortement ses activité de brokerage actions avec ses activités de dérivés actions pour développer les synergies en terme de plateforme (capacités d’exécution, programme trading) et dans l’approche des investisseurs. Par ailleurs, elle a développé aussi une synergie entre la recherche actions et ses autres recherches (dérivés, crédit, taux d’intérêt et de changes, commodities) pour cultiver une approche pluridisciplinaire dite «cross assets» , orientée en particulier vers la clientèle hedge funds.

Le Crédit Agricole, doté d’un brokerage actions surdéveloppé par rapport à ses autres activités actions, notamment dérivés, avait adopté une position intermédiaire, s’appuyant sur des brokers «hors les murs», mais qu’il s’attachait à intégrer plus fortement dans Calyon, devenu CA CIB. Il dispose, en effet, de deux brokers leaders dans leur domaine : Chevreux, leader en actions française, hérité de l’acquisition de la banque Indosuez, CLSA, trouvé dans le portefeuille du Crédit Lyonnais, et qui est un des principaux broker en Asie, farouchement indépendant, et menant également des activités de Corporate Finance (IPO en particulier) dans cette zone.

L’acquisition de CLSA a beaucoup de sens pour une grande banque de la région. C’est le sens des négociations menées avec la grande banque chinoise, CITIC, pour constituer une JV, incluant également Chevreux. Ce désengagement, qui pourra éventuellement prendre d’autres formes, peut s'expliquer dans la mesure où ces brokers i) ont une vraie valeur de fonds de commerce ii) sont surdimensionnés par rapport aux autres activités actions de CA CIB iii) s’accommodent mal avec une révision à la baisse des ambitions du Crédit Agricole dans les activités de banque d’investissement.

Quand on élargit le spectre, on constate que les grandes banques d’investissement conservent une activité de brokerage actions «intégrée», soit, comme chez SGCIB, «synergisée» avec les dérivés actions et l’approche hedge funds (et l’activité de «prime brokerage»), soit «autonomisée» au sein de la banque d’investissement, pour celles qui ont une taille critique et une position leader le justifiant, comme UBS. Mais c’est partout un business model complexe et en adaptation permanente.

Le top 12 des fonds souverains

The Economist donne dans ce graphique une image quelque peu différente de la hiérarchie habituelle car il consolide les fonds par pays là où il en existe plusieurs dans le même pays, comme c'est le cas en Chine, avec CIC et SAFE. Du coup la Chine émerge en tête. Il distingue par ailleurs ceux qui résultent des ressources pétrolières et les autres (ressources minières, commerce extérieur...).

http://www.economist.com/node/18335007

L"évolution du coût de la dette des pays émergents

Intéressante chronique sur la dette des pays émergent de FT Alphaville, fondée sur une étude de la Deutsche Bank, que l'on trouvera en lien et dont on a tiré les 3 graphiques ci-dessus (cliquer pour les agrandir) mettant en exergue:

-l'évolution de "la prime de risque" sur la dette émergente

-le rating/spread de la dette des principaux émergents

-l'élément stabilisateur que constitue leurs réserves de change

En lien, le post de FT Alphaville:
http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/03/10/509296/another-voyage-round-the-em-debt-galaxy/

De nouveau sur la blogosphère de finance : mode d'emploi

Le Blog à Lupus, qui est un blog économique et financier francophone à large audience, a repris notre guide-mode d'emploi de la blogosphère de Finance, qui a, ainsi, touché un public plus large.

C'est une occasion, pour ceux qui ne l'auraient pas lu, d'accéder au post en question, que nous remettons en lien, et, pour ceux qui ne le connaitraient pas, de visiter le blog à Lupus.

-le post: "aperçu sur la blogosphère de Finance et mode d'emploi":

http://investmentbankerparis.blogspot.com/2011/02/apercu-sur-la-blogosphere-de-finance-et.html

-Le Blog à Lupus:

http://lupus1.wordpress.com/

Le risque de réputation

Le risque de réputation doit être pris très au sérieux par les banques d’investissement, comme l’ont rappelé la crise du subprime ou les affaires qui ont entaché le nom de Goldman Sachs. Mais c’est vrai aussi pour les autres entreprises, comme viennent de le montrer les affaires qui ont concerné France Télécom, Renault et LVMH.

Pour les banques, une des mesures de leurs réputation est reflété , plus que dans leurs cours de bourse, dans leur coût d'accès à la liquidité, qui est devenue, pour les années qui viennent, la contrainte déterminante. Elle est intégrée dans la prime de risque de leurs taux de funding et le prix de leurs CDS.

L’exemple de LVMH dans l’affaire DIOR démontre, comme, en son temps, l’avait fait la Société générale dans l’affaire Kerviel, l’importance de réagir rapidement et fortement. Dans l’affaire Kerviel, la Société Générale a dû sa survie au lancement immédiat d’une augmentation de capital garantie par deux banques internationales qui ne l’ont fait que sur la base du crédit et de la réputation de Daniel Bouton. C’est que, dans une banque, la réputation est largement liée à la crédibilité et au respect dont jouit sa Direction.

On a pris coutume de le dire : une réputation prend des années à se bâtir et peut être ruinée en un seul instant. Dans ces conditions rien ne vaut d’attenter à la réputation de la firme, aucun «deal», aucun «fees» . Dans les banques d’investissement, ce sont la Direction des Risques et la Compliance (« la Direction de la Conformité »), normalement rattachés directement au CEO, qui sont les gardiens du risque de réputation.

Mais cela doit être l’affaire de chacun, de chaque responsable et de chaque banquier, et être bien intégré dans les process de décision. Pour se faire, il est important que les banques définissent ou redéfinissent leurs valeurs, les bonnes pratiques et les process qui en garantissent la bonne exécution, comme l’ont fait récemment Goldman Sachs et quelques autres (voir notre post précédent:
http://investmentbankerparis.blogspot.com/2011/01/banques-dinvestissement-ethique-et.html ).

L’enjeu est très important et l’exécution n’est pas si évidente que cela. En effet un certain nombre de mécanismes comme les comptes d’exploitation et les bonus des métiers et des sous-métiers peuvent "pousser à la faute". C’est une raison de plus pour traiter le problème sérieusement.

Le retour des grand LBO ?

Le marché des LBO a repris de la vigueur. On a revu aux Etats Unis le retour d'opérations entre 3 et 5 Mds USD. Et bientôt on pourrait assister, de nouveau, à des LBO de 10 à 15 Mds vient de pronostiquer David Bondeman, le fondateur du grand fonds TPG Capital à la grande réunion annuelle du private equity, le "super-return private equity conference" de Berlin.

Voir en lien la relation du blog PE Hub:

http://www.pehub.com/97659/bonderman-lbos-of-up-to-15-billion-possible/

Le succès persistant des Océanes

Le succès que vient d’obtenir l’Océane Ingénico , annoncée ce jeudi, souligne, de nouveau, l’appétit des investisseurs, en manque d’émissions, pour les convertibles ("Océanes").

Le Noble Age, petite société cotée de maisons de retraite, avait émis, il y’a une quinzaine, une Ornane de 65 M EUR, ce qui était gros par rapport à sa capitalisation boursière de 135 M EUR. L’Ornane est tout simplement une Océane, assortie d’une option permettant de rembourser, au moment de la conversion, en (grande) partie en numéraire plutôt que en actions.
Nous sommes, pour notre part, réservés, non pas sur cette option, mais sur sa présentation sous la forme d’Ornane, rebutante pour l’investisseur, alors qu’il serait beaucoup plus simple et éclairant de la présenter sous la forme Océane, bien connue et appréciée des investisseurs, en précisant qu’elle est assortie d’une telle option, qui est d’ailleurs relativement indifférentes aux investisseurs en OC, qui sont généralement réticents ou pas autorisés à détenir l’action qu’ils vendront immédiatement (voir une appréciation critique de l’Orane en cliquant sur le lien suivant : http://investmentbankerparis.blogspot.com/2011/03/lornane.html). Cette émission n’en a pas moins obtenu un bon succès.

L’émission d’Ingénico a obtenu, pour sa part, un succès éclatant, puisque la fourchette de prime d’émission, fixée dans un premier temps à 30 -35% a été rapidement relevée à35 – 40 % pour être fixée, en définitive, à 40%.

Les caractéristiques de l’Océane d’Ingenico,dont la capitalisation boursière est de l’ordre de 1400 M EUR, sont en définitive les suivantes :
Montant : 250 M EUR
Maturité : 5 ans et 9 mois
Taux d’intérêt : 2,75 % (bas de la fourchette 2,75 – 3,50 %)

Il faut souligner que le contexte actuel procure des conditions de financement très favorables pour les entreprises qui méritent d’être saisies de manière opportuniste avec :
-un marché des convertibles très demandeur et susceptible d’accepter différentes spécifications (de type Ornane, subordonnée…)
-un marché bancaire allant et de nouveau prêt à participer à des opérations de type OBSAR.

Infrastructures, une nouvelle classe d’actifs

(Cliquer sur le graphique pour l’agrandir)

Une recherche publiée sous l’égide de la BEI, et que l’on trouvera en lien («Infrastructure as an Asset Class» de Georg Inderst), fait une revue intéressante des infrastructures comme nouvelle classe d’actifs et des fonds d’investissement en infrastructures qui se sont beaucoup développés dans les années 2000, suivant la trace des fonds pionniers comme l’australien Macquarie. Ainsi en 2010, 109 fonds d’infrastructures dans le monde étaient « sur le route » pour lever de l’argent !

Les infrastructures sont des actifs qui ont la caractéristique d’offrir des rendements stables et prévisibles sur le long terme (c’est ce qui a fait, par exemple, le succès de la privatisation des autoroutes en France). Ce sont des investissements très prisés par les fonds de pension et les compagnies d’assurance vie, compte tenu de leur horizon, et, aussi, parce qu’ils constituent souvent, du fait de l’indexation de leurs recettes, un instrument de protection contre l’inflation.

Cette classe d’actifs est réputée avoir un «risk adjusted return» élevé, comparé aux autres actifs. Ces actifs d’infrastructures sont néanmoins hétérogènes (des infrastructures «économiques» comme les transports, l’énergie et les services collectifs aux infrastructures «sociales» comme les prisons, l’éducation ou la santé) et présentent des caractéristiques de risk-return assez différentes (suivant leur degré de « maturité » en particulier) qui peuvent justifier des objectifs de rentabilité ajustés en conséquence. Ces objectifs de rentabilité sont ainsi généralement autour ou supérieur à 10%.

Le financement des infrastructures est devenu un business important pour les équipes de financements structurés et de financement de projets des banques d’investissement, non seulement dans les pays anglo-saxons, mais aussi dans les autres pays développés (notamment avec la crise des finances publiques et la vogue des PPP), et maintenant dans les pays émergents.

Voir en lien l’étude de la BEI :

http://www.pensions-institute.org/workingpapers/wp1103.pdf

200 ans de rendement de l'obligation d'Etat américaine

(Cliquer pour agrandir)

Magnifique graphique de la recherche de SG via Big Picture:

http://www.ritholtz.com/blog/2011/03/200-years-of-us-government-bond-yields/

L’ORNANE

S’agit-il d’un produit nouveau ? Non, pas vraiment. C’est une simple variante d’Obligation Convertible, de ce que l’on appelle, en France, l’OCEANE (voir notre post précédent http://investmentbankerparis.blogspot.com/2010/11/vive-les-emissions-dobligations.html ) qui constitue actuellement un produit très prisé par les investisseurs en manque d'émissions.

Les émissions d’ORNANE ont été le fait, ces derniers mois, de deux sociétés foncières (SILIC et GECINA) et, plus récemment, de LE NOBLE AGE, une petite société cotée de Maisons de Retraites (EHPAD).

ORNANE veut dire « Obligations Remboursables en Numéraire et/ou en Actions Existantes et /ou à créer. Le sigle et cet intitulé quelque peu pompeux –et à vrai dire assez rebutant pour l’investisseur- recouvre, en fait, une OCEANE (OC), assortie d’une option donnée à l’émetteur de rembourser les obligations, au moment de leur conversion, soit en actions (ce qui est le règle normale pour une OCEANE), soit, pour partie, en numéraire, pour réduire la dilution actionnariale.

Cette option n’est pas, à dire vrai, une novation complète, car elle avait déjà été introduite dans des OCEANE de type « échangeable ».

Dans les ORNANE récemment émises l’option a été, en fait, spécifiée de la manière suivante, en cas de demande de conversion des OC :
-soit un remboursement en actions des OC, ce qui est la règle normale
-soit un règlement en numéraire du nominal des OC et du solde en actions
Pour illustrer cette branche de l’option, admettons que l’émetteur ait émis à 125 une OC alors que son cours de bourse était de 100 (prime d’émission de 25%) et que celui-ci est de 150 au moment de la demande de conversion : l’émetteur peut alors rembourser 125 (le nominal de l’OC) en numéraire et le solde de 25 (150-125) en actions.
La dilution actionnariale pourra ainsi varier entre 25 et 150, soit de 1 à 7 suivant que l’option est exercée ou non.

L’intérêt, évident, d’une telle option est de pouvoir réduire la dilution, le moment venu, par un remboursement en numéraire. On notera que pour les valeurs liquides un tel résultat peut être obtenu par des rachats d’actions et/ou la remise d’actions existantes. Cette option n’est pas gênantes pour les investisseurs institutionnels en OC car généralement ils ne souhaitent ou ne peuvent détenir les actions et préfèrent vendre l’OC plutôt que la convertir, ce qui est financièrement équivalent.

Utilisant cette option, LE NOBLE AGE, qui a une capitalisation boursière de 130 M EUR, a émis une ORNANE de 65 M EUR, ce qui est considérable, en valeur relative, et susceptible de diluer fortement les actionnaires existants. Le Noble Age l’a certainement fait dans l’espoir de faire jouer, à l’échéance, l’option de remboursement en numéraire, ce qui l’a conduit à émettre une taille importante, rapportée à sa capitalisation boursière, mais assurant un minimum de liquidité à cette ligne d’OC pour les investisseurs (50 M EUR est un minimorum, 100 M EUR c’est mieux).

Si nous sommes convaincus, de longue date, de l’intérêt de cette option de remboursement en numéraire, nous ne sommes pas fanatiques de la présentation et de la structure ORNANE.

L’ORNANE est une structure, restée pour le moment confidentielle, et qui, de ce fait, a tendance à susciter, d’emblée, de par "son habillage", de la perplexité et de la méfiance de la part des investisseurs, peu portés vers les innovations, depuis la crise du subprime.Il suffirait pourtant de dire que c’est une OCEANE assortie d’une option de remboursement en numéraire, et se serait à la fois plus simple et plus éclairant.

Par ailleurs, l’option de remboursement en numéraire gagnerait à pouvoir être modulée de manière plus flexible par l’émetteur alors qu’elle binaire – tout ou rien - dans la structure ORNANE : soit remboursement en numéraire de la totalité du nominal de l’émission (65 M EUR dans l’émission prise pour exemple), soit le remboursement "normal" en actions.

Il faut se défier de "l’ornanisme", et d’une tentation de l’innovation pour l’innovation, hors de saison, en n'oubliant pas, déjà, un leçon importante de la crise du subprime : le souci de simplicité, de présentation, de compréhension. C’est particulièrement important s’agissant d’opérations de marché. C’est la raison pour laquelle une présentation plus simple et plus éclairante serait bienvenue.

Voir les caractéristiques de l'ornane Le Noble Age en lien:
http://www.obliginfos.fr/2011/02/17/admission-des-orane-le-noble-age-2016-ornane-fr0004170017-fr0011005446/