Le retour des OBSAR?

Les OBSAR, Obligations assorties de Bons de Souscription d’Actions (Remboursables), qui étaient tombées en déshérence à la fin des années 80, au profit des Océanes, sont redevenues très en vogue, pour les small et midcap,dans les années 2005-2007.

Après une période d’hibernation, liée à la crise, on devrait aujourd’hui assister à un regain des OBSAR. Les banques commerciales paraissent en effet ouvertes à participer de nouveau à des OBSAR, ce qui ne fait que traduire le retour d’un réel appétit des banques à faire du crédit, en tous cas à de bonne contrepartie.

L’OBSAR, à la différence de l’Océane, n’est pas véritablement un instrument de marché. Elle n’existe pas, en tant que telle, sur le marché secondaire, puisqu’elle a vocation à y être immédiatement démembrée entre l’obligation «nue», d’une part, et le BSAR, d’autre part. Le problème est que les investisseurs ne sont guère intéressés par les obligations «nues». En conséquence l’OBSAR ne peut «fonctionner» que si les obligations «nues» sont souscrites par les banques du pool bancaire de l’entreprise.

L’OBSAR a un double avantage pour l’entreprise. Elle permet tout à la fois :
 -de bénéficier d’un financement à moyen terme à des conditions de taux bonifiées par la valeur du BSAR
 -de recycler les BSA(R) en faveur d’une population définie de salariés/mandataires sociaux et /ou actionnaires historiques

L’OBSAR est ainsi devenue un instrument privilégié de l’association des cadres et des managers au capital de l’entreprise, pour les small et les midcap.

Comment fonctionne l’OBSAR ?

La durée des obligations est, en général, de l’ordre de 5-7 ans, avec un amortissement sur les trois dernières années, ce qui correspond à une maturité moyenne de 4-6 ans. La maturité des Bons de Souscription d’Actions est de l’ordre de 5-7 ans, suivant les cas. Les obligations sont habituellement assorties de covenants.

La pratique s’est instaurée d’une «évaluation indépendante» de la valeur des BSAR, destinée à apprécier son équité, mais aussi à justifier son traitement fiscal et comptable par la société émettrice. La détermination du prix du BSAR payé par les bénéficiaires tient compte des paramètres habituels (valeur de l’action, prix d’exercice, liquidité, volatilité, dividende…).Elle prend aussi en compte l’incessibilité qui frappe ces BSAR, dans une première période qui est généralement de 2 à 4 ans, suivant la maturité du BSAR. Ces méthodes de valorisation sont aujourd’hui bien balisées et acceptées par l’AMF. Elles ont été précisées par un groupe de travail de place sous l’égide de l’Association Française des Evaluateurs (SFEV – Avril 2010).

L’émission d’OBSAR peut s’effectuer, soit par le biais d’une émission avec maintien du droit préférentiel de souscription (DPS), soit par le biais d’une émission réservée à des banques qui souscrivent les obligations «nues», avec engagement de leur part de rétrocéder les BSAR aux bénéficiaires désignés, au prix qui a été déterminé pour le BSAR.

 La population visée par les BSAR est limitée, dans une définition qui est plus ou moins restrictives, qui va de la population des «cadres» à celle plus restreinte des «managers».

L’OBSAR est un produit attractif pour les différentes parties prenantes :

-pour la société émettrice qui bénéficie d’un financement de moyen terme à taux bonifié. Les obligations sont placées auprès des banques de l’entreprise. L’augmentation de capital résultant, à terme, de l’exercice des BSAR permet de rembourser tout ou partie de l’emprunt obligataire.

-pour les banques qui solidifient ainsi leur relation partenariale avec l’entreprise. Elles reçoivent «up front» tout ou partie de leur marge de crédit avec le produit de la rétrocession des BSAR. La marge de crédit obtenue avec les obligations est habituellement un peu plus élevée que celle qu’elles obtiendraient dans un financement bilatéral classique de même maturité.

-pour les salariés («cadres ou managers») et autres bénéficiaires, car le BSAR est une formule d’association qui nécessite une mise de fonds limitée (autour de 10% du cours de l’action), avec un effet de levier fort (bénéficie de toute la progression de l’action), mais qui, comme tout effet de levier, comporte un risque de perte substantielle en cas d’évolution défavorable. C’est la raison pour laquelle un tel investissement s’adresse de préférence à des managers et n’est pas adapté à l’ensemble des salariés pour lesquels il existe des instruments d’association plus appropriés (PEE).

 En lien, nos posts passés:
 Vive l'obligation convertible!: http://investmentbankerparis.blogspot.com/2010/11/vive-les-emissions-dobligations.html

Le succès persistant des océanes: http://investmentbankerparis.blogspot.com/2011/03/le-succes-persistant-des-oceanes.html

L'Ornane:
 http://investmentbankerparis.blogspot.com/2011/03/lornane.html