BFI:Activités de Marché ne veut pas dire Spéculer!

Un article du Monde daté du 30 octobre en lien (« faut il interdire aux banques de spéculer ? »)fait un état du débat , très animé ,qui agite la City of London et Etats Unis sur le narrow banking ou le retour au Glass Steagall Act, et donne une perspective française.

Mervyn King et Paul Volker ne sont pas vraiment prophètes dans leurs pays car ni l’Administration Obama ,ni le Gouvernement Brown ne sont prêt à envisager de telles extrémités (et les Tories restent prudents sur le sujet).Néanmoins le consensus qui s’est dégagé pour alourdir le capital requis pour les activités de marché(multiplié par trois en moyenne dans le réexamen des règles Bale 2 qui vient d’intervenir) fait ,d’une certaine manière , un pas dans cette direction.
En France ,Christian Noyer, le Gouverneur de La Banque de France s’est également prononcé contre la séparation des activités de Banque de Dépôt et de Banque de Financement et d’Investissement, en soutenant le concept de Banque Universelle (on lira par ailleurs-elle est en lien -une intervention très récente qui donne une vision française de l'avenir de la régulation financière après Pittsburgh).

Le débat ,dans le contexte français, amène à formuler trois types de remarques, familières aux étudiants du Master2 « Banque d’Investissement et de Marché » de Dauphine.

1)La séparation entre Banques Commerciales et Banques d’Investissement ,consacré par le Glass Steagall Act de 1933, a longtemps prévalu aux Etats Unis, mais aussi au UK (séparation entre les Clearing Banks et les Merchant Banks)et dans d’autres pays anglo-saxons et asiatiques (séparation entre Banques et Securities au Japon, en Corée…).Mais elle est étrangère à la tradition de l’Europe Continentale où le concept de Banque Universelle existe depuis longtemps ,incarné notamment par la Deutsche Bank, ABN Amro et les Banques Françaises. Et, il faut le remarquer, le concept s’est maintenant bien acclimaté tant aux Etats Unis (JP Morgan en est une brillante illustration) qu’ au UK (Barclays , HSBC).

2)Il est devenu impossible de séparer les activités de financement « de gros » (« wholesale banking ») et les activités de marchés de capitaux et dérivés destinées aux clients. D’ou l’émergence dans la deuxième partie des années 90 du modèle devenu partout dominant aujourd’hui :la BFI ,la Banque de Financement et d’Investissement .Les activités de financement se sont marchéisées .Ainsi un Corporate qui aura à faire une acquisition complexe ou significative sera amené à arbitrer ou à panacher une financement par émission d’actions ,convertibles , obligations ou produits hybrides, avec un financement syndiqué ,qui fera également office de prêt relai (« bridge loan »),le tout accompagné de couvertures (dérivés) contre les risques de taux d’intérêt, et si besoin est de changes ,de matières premières etc… Ceci mêle indissociablement financements, marchés de capitaux et de dérivés. On est bien loin des métiers très simples que pratiquaient les Banques d’Investissement au temps du Glass Steagall Act :l’émission (« underwritting »)d’actions et d’obligations ,et le M&A qui est arrivé sur le tard ,bien plus tard(dans les années 70).

3) Il est caricatural de vouloir distinguer (et séparer) entre l’activité de Banque de Dépôt (« Utility ») d’un coté et la BFI ,qui serait une activité de Banque « Casino »,de l’autre. En effet ceci ne correspond pas à la réalité des BFI. Cette réalité, quelle est -elle, en prenant l’exemple des quatre BFI Françaises(BNP Paribas , SG , Calyon , Natixis ) ?

-70 à 80% des revenus de ces BFI dérivent des activités clients. Ces clients ne sont pas seulement des Corporate qui représentent 50% des revenus (mais 30% des profits seulement, compte tenu du capital Cooke engagé).L’autre moitié des revenus vient des Institutions Financières (Banques ,Compagnies d’Assurance , Asset Managers ,Hedge Funds ,Banques Privées , Family Offices ,Fonds Souverains),à quoi il faut ajouter également les Entités Publiques (Etats, Régions, Communes…) et les firmes de Private Equity .Ces clients ne sont pas uniquement français car le marché domestique ne représente que 25% environ des revenus clients des BFI.

-Les activités de trading pour compte propre (proprietary trading) représentent chez les BFI Françaises ,qui sont plus « client oriented »que leurs concurrentes, de l’ordre de 20 à 30% des revenus (la distinction entre le trading pour des clients et pour compte propre n’est pas toujours parfaitement nette).C’est cette fraction –minoritaire- de l’activité qui peut être considérée comme plus spéculative. Même si, dans le cas des BFI françaises, elle ne l’est pas trop car les activités de trading pour compte propre qui y sont déployées sont essentiellement des activité « d’Arbitrage »-où le risque est limité-et non pas des prises de positions « Directionnelles » qui sont ,elles, véritablement spéculatives et beaucoup plus contestables.

-Dans le mix-produit des BFI Française ,deux traits les distinguent par rapport à la compétition :1)une composante forte d’activités dans les produits dérivés et donc une proportion importante représentée par les activités des marchés de capitaux 2)et en même temps une teneur en financements de base (« Vanille ») et structurés plus importantes que chez les autres BFI européenne (DB,CS ,UBS ). Ceci conduit les BFI Françaises à avoir les 2/3 de leurs revenus ,en moyenne, en provenance d’activités de marché de capitaux, principalement destinées à leurs clients, et 1/3 venant des activités de financements Vanille ou Structurés.

-Il n’est donc absolument pas fondé ,dans ces conditions,d’assimiler BFI, Activités de Marché et Spéculation.

-Ajoutons que les BFI sont devenus des ingrédients majeurs des Banques françaises dont elle ont été un moteur de développement(et des pourvoyeurs importants de cash flow pour le développement des autres activités) ces 10 dernières années . Elles représentent aujourd’hui autour de 30% de leur capital et de leurs revenus (et un peu plus ou un peu moins du résultat net suivant la phase du cycle).Leur contribution à la « bottom line » avait doublé en 10 ans, passant de 20% de leur résultat net en 1998 à 40% en 2007.Un des mérites du modèle tient aussi aux synergies qui peuvent être développées entre la BFI et la Banque de Réseau(pour servir ses clients entreprises, collectivités publiques et Private Banking ),ainsi que l’Asset Management et les métiers Titres. Ces synergies représentent « normalement » de l’ordre de 15% des revenus de la BFI .

-Soulignons ,pour finir ,que la France est le seul grand pays en Europe à disposer de 4 BFI actives et ayant plutôt bien traversé la crise. Il n’y a pas d’équivalent ni en Allemagne, ni en Italie, ni en Espagne, encore moins au Royaume Uni. C’est un avantage comparatif très appréciable pour les acteurs Français.

Liens:

-Article du Mondes:

http://www.lemonde.fr/la-crise-financiere/article/2009/10/29/speculation-financiere-comment-controler-les-banques_1260182_1101386.html#ens_id=1257028

-Intervention de Christian Noyer le 26-10-2009 à Singapour:http://www.banque-france.fr/fr/instit/telechar/discours/2009/20091026.pdf

A la poursuite de l'Alpha

HEDGE FUNDS Partie 2 :l’évolution de l’Industrie

L’Industrie des HEDGE FUNDS ,comme l’Asset Management traditionnel ou le Private Banking ,doit repenser son Business Model à la lumière de la crise. Elle va continuer à se concentrer et à converger avec la Gestion Classique dont elle est un élément essentiel de renouvellement.

En effet, l’Asset Management classique qui gère encore des montants considérables est « pris entre deux feux » (c’était en germe depuis longtemps mais a été catalysé par cette crise) :

-d’un coté par la « gestion passive »- low cost -représentée par les trackers et ETF-fonds indiciels cotés- (dont Lyxor du Groupe Société Générale est un des leaders en Europe) :pourquoi investir dans une sicav dont le benchmark est un index boursier si un tracker peut faire l’affaire en beaucoup moins cher ?

-de l’autre coté par la « gestion très active » Alternative- HEDGE FUNDS.

C’est la raison pour laquelle les grands Asset Managers s’intéressent de près aux trackers .Ainsi Black Rock ,le grand Asset Manager Américain ,en rachetant BGI,du Groupe Barclays, est devenu le leader mondial en la matière .Les grands Asset Managers s’attachent aussi à développer leurs propre activités de Gestion Alternative. Ceci peut amener également des banques à renoncer à leurs activités d’Asset Management traditionnelle (mais en gardant la Gestion Alternative) ,d’autant que les synergies ne sont pas évidentes (« muraille de Chine »,souhaits des réseaux de choisir leurs fournisseurs, « architectures ouvertes »…).Par exemple Le Crédit Suisse a vendu récemment son Asset Management classique à Aberdeen Asset Management et la Société Générale a apporté SGAM à Crédit Agricole Asset Management (CAAM), mais en conservant sa « pépite », Lyxor Asset Management.

Une des questions stratégiques redoutable à laquelle l’Industrie des HEDGE FUNDS est confrontée est de savoir si la taille des grands fonds ,encore accrue par la consolidation en cours, ne va pas être un obstacle à la mobilité et à la recherche de l’alpha .Cette relation taille-performance, beaucoup discutée, n’a pas été empiriquement démontrée jusqu’à maintenant par les recherches empiriques (voir en lien une étude de l’EDHEC).L’Idée d’une surperformance durable est d’ailleurs une offense à la théorie de l’efficience des marchés (un peu malmenée ,il est vrai, par la crise actuelle)et devient de plus en plus difficile dans un marché de la gestion alternative devenant plus mature.

Elle est aussi confrontée à des problèmes communs à l’Asset Management classique et au Private Banking, avec un « squeeze » lié à :
-une baisse des actifs gérés (décollecte, baisse des valorisations) ainsi que des performances ,et donc des revenus

-des frais jugés élevés(2/20): 2% de frais de gestion,20% d’intéressement sur les profits. Ceci se renégocie aujourd’hui à la baisse

-des performances qui ont déçu dans la crise même si elles ont été moins mauvaises que l’évolution du marché

-des coûts qui s’accroissent du fait de plus grandes exigences en matière de régulation ,reportings ,transparence

Une des réponses pour chacune de ces Industries va passer par une nouvelle étape de consolidation.Dans ce contexte,les traits distinctifs des HEDGE FUNDS, par rapport à la Gestion Classiques, vont demeurer -plus actifs, moins régulés, accès plus élitistes-mais tendront à s’estomper progressivement.

La localisation des HEDGE FUNDS ,enfin, a fait polémique . En réalité si les Fonds sont , dans leur majorité, immatriculés juridiquement et fiscalement dans des territoires off shore ,les gérants ,quant à eux, sont essentiellement basés (et régulés en conséquence) aux Etats Unis (près de 50%,notamment à Greenwich-Connecticut le « hedgefundland ») et à Londres (près de 25%),la Suisse en accueillant un peu moins de 10%.La fiscalité est,on le sait, un déterminant important de cette localisation. Un des enjeux pour la Place de Paris, dont la Gestion d’Actifs est un des points forts, est d’en accueillir un peu plus.

Lien:Recherche de l'Edhec sur la relation taille-performance pour les Hedge Funds:

http://www.edhec-risk.com/site_edhecrisk/public/research_news/choice/RISKReview1045663319007340143

Ne dites pas à ma mère que je travaille dans un Hedge Fund,elle croit que je suis pianiste dans un bordel!

HEDGE FUNDS-Partie1 :Poids et Mesures

Ce titre inspiré par une formule de Jacques Séguéla ne fait qu’illustrer la mauvaise réputation dont pâtissent les HEDGE FUNDS,et que l’affaire récente du Fonds Galleon n’arrangera pas.

C’est pourtant à la fois injuste et inexact.

Inexact car il n’y a pas, statistiquement, plus de fraudes dans l’industrie des HEDGE FUNDS que dans le reste de l’Industrie Financière .On en parle simplement un peu plus. Et les HEDGE FUNDS à qui on a voulu faire porter le chapeau de la crise en ont été clairement disculpés(voir en lien la note de André Cartapanis et Jérôme Teleïtche-les Hedge Funds et la crise financière internationale )-et y ont plutôt bien résisté.

C’est injuste car l’Industrie des HEDGE FUNDS est une des composantes les plus dynamiques et prometteuses de l’Industrie financière ,et tout particulièrement de l’Industrie de la Gestion d’Actifs (Asset Management) qu’elle contribue à réinventer. Et on considère généralement aujourd’hui -et c’est la position des régulateurs -qu’ils apportent une contribution plutôt utile aux fonctionnement des marchés dont ils sont un lubrifiant même si parfois ils peuvent être un élément perturbateur (« short- selling » dans certaines situations).

Un petit livre récent –les HEDGE FUNDS de Jérôme Teïletche ,professeur à Dauphine ,dans la Collection Repères de la Découverte (voir ci-dessus)- donne une présentation très complète et actualisée de cette Industrie.
L’Industrie des HEDGE FUNDS c’était, avant la crise, environ 8000 fonds dans le monde. Mais beaucoup sont petits et c’était en réalité une industrie déjà très concentrée puisque on considère que les 100 plus gros HEDGE FUNDS représentaient 75% de l’ensemble des fonds gérés.

Le plus gros HEDGE FUNDS s’appelle d’ailleurs JP Morgan Asset Management et dans le top Ten figure également Goldman Sachs Asset Management. Le plus gros HEDGE FUND européen est GLG partners ;il figure au 10eme rang mondial par la taille.

Ces fonds de « Gestion Alternative » (par opposition à la gestion « traditionnelle ») ou fonds de « gestion très active »versus une gestion « benchmarkée » (se référant à des indices) n’ont rien à envier en professionnalisme aux plus gros Asset Managers, sont à la pointe de la sophistication financière, s’introduisent en bourse (Och Ziff,GLG,Brevan Howard…et MAN y est depuis 1994),font des émissions obligataires (Citadel aux Etats Unis)et sont devenus des clients très importants des banques d’investissement.

Si on s’accorde à faire remonter le premier HEDGE FUNDS à 1949,l’Industrie s’est en fait beaucoup développée dans les années 90 et encore plus 2000.En dépit d’une croissance rapide (+20% par an dans la dernière décade),le montant des actifs gérés (AUM) des HEDGE FUNDS (revenus à 1400 Mds usd fin Septembre après un pic à 2500 Mds usd en 2008) restent relativement modestes par rapport à ceux de l’Asset Management classique qu’ils « challengent » (14 fois moins) ou des Pension Funds (15 fois moins).

Mais les HEDGE FUNDS sont généralement beaucoup plus actifs et mobiles :ilsreprésentent une fraction significative et parfois dominantes des marchés financiers (Distressed Debt ,high Yield,Emerging Markets…).Ils constituent de ce fait des clients de choix –mais très exigeants-des banques d’investissement dont ils font travailler de nombreux compartiments ( trading ,vente ,structuration et le rôle important de « Prime Broker » ou Courtier Principal).En 2006 ils représentaient 20% en moyenne des revenus des grandes banques d’investissement (source BCG-Crédit Suisse).Pour les BFI françaises ,dont le mix produit est différent, c’était plus près ou un peu moins de 10%.Le coverage des HEDGE FUNDS par les banques d’investissement est complexe, plus compliqué que celui des Asset Managers ,car il requiert l’intervention de multiples spécialistes pointus au sein de la banque ,une très bonne coordination et une vue consolidée permanente pour gérer le risque de contrepartie.

Les HEDGE FUNDS sont plus que de clients pour les banques d’investissement :ils sont des contreparties importantes, des partenaires pour l’élaboration de certains produits structurés et,en même temps, des concurrents en de leurs desk de trading dont ils n’hésitent pas à débaucher les meilleurs traders (en ayant les moyens de les payer beaucoup plus encore !).

Sur ces relations et interactions entre HEDGE FUNDS et Banques d’Investissement ,on lira l’article très approfondi qu’avaient publié, en 2007, dans la Revue de Stabilité Financière de la Banque de France ,Alain Dubois ,le Chairman de Lyxor Asset Management ,et Jean-Pierre Mustier. Il reste d’actualité (voir en lien).

Autre malentendu, le nom :HEDGE FUND, littéralement Fonds de Couverture alors qu’on les taxe généralement ,et abusivement, d’être des fonds spéculatifs. En réalité il existe une large variété de stratégie d’investissement ( Global Macro ,Directional,Event-driven,Relative Value…on en recense formellement 17 !) qui sont plus ou moins risquées (« Directionnelle » ou « Arbitrage »),plus ou moins leveragées (le levier moyen avant la crise était de 2.4 selon le FSA ,il est revenu autour de 1 depuis, mais 30% des Fonds n’utilisaient aucun levier rappellent A Cartapanis et J Teleïtche dans leur note).

En fait, le trait commun à tous les HEDGE FUNDS est la recherche de l’alpha (la surperformance par rapport à l’évolution du marché-le béta) et d’une performance absolue régulière (« Absolute Return ») qui se veut plus insensible que la gestion traditionnelle, « benchmarkée, aux mouvements de hausse et surtout de baisse des marchés .En particulier les HEDGE FUNDS cherchent à se protéger contre les baisses brutales des marchés ,ce qui contribue à justifier leur appellation de « hedge » fund .L’épreuve du feu de la crise a montré que ce n’était pas tout à fait le cas même s’ils ont globalement mieux performé que la gestion traditionnelle et les indices actions.

La mesure de la surperformance n’est pas simple non plus car elles doit être ajustée du risque, D’ou l’utilisation pour ce faire de plusieurs indicateurs et notamment du plus utilisé d’entre eux,le Sharpe Ratio (on renverra sur ce point aux développements de l’ouvrage de Jérome Teïletche).On lira aussi le post en lien qui s’interroge sur le concept d’alpha (« Alpha’s Razor ») ;il est tiré d’un des blogs de référence de la Communeauté Hedge Funds :AllAboutAlpha.com.Citons aussi le Blog Marketfolly.Tous les deux ont été introduits dans notre blogroll.

Autre facteur d’Institutionnalisation de l’Industrie :l’origine des fonds .Au départ ceux-ci provenaient essentiellement de personnes physiques très fortunées , de grandes familles, du Private Banking.Aujourd’hui ,ils viennent principalement de grands Investisseurs Institutionnels et l’accès en a été élargi par le succès des « fonds de fonds »(environ 2000 avant la crise).

Dans un post à venir,la Partie 2:l'évolution de l'Industrie des Hedge Funds

Liens:

-Note sur les Hedges Funds et la crise financière internationale (A Cartapanis-J Teleïetche):

http://www.ffsa.fr/webffsa/risques.nsf/b724c3eb326a8defc12572290050915b/7008e3e2956f915dc125748e0047903c/$FILE/Risques_73-74_0026.htm

-Article dans la revue RSF d'A Dubois et JP Mustier sur la relation Hedge Funds -Banques d'Investissement:

http://www.banque-france.fr/archipel/publications/bdf_rsf/etudes_bdf_rsf/bdf_rsf_10_etu_9.pdf

-article Wikipedia sur les Hedge Funds:

http://en.wikipedia.org/wiki/Hedge_fund

-Post Alpha's Razor (AllAboutAlpha.com):

http://www.ffsa.fr/webffsa/risques.nsf/b724c3eb326a8defc12572290050915b/7008e3e2956f915dc125748e0047903c/$FILE/Risques_73-74_0026.htm

la profondeur des poches des différentes catégories de grands Investisseurs Institutionnels dans le monde

Ce graphique illustre les ordres de grandeur et la dynamiques des actifs gérés dans le monde:

-d'une part par les grands Investisseurs Institutionnels traditionnels:Pension Funds,Mutual Funds,Compagnie d'Assurance

-d'autre part les "nouveaux riches":Fonds Souverains,Hedge Funds,Firmes de Private Equity.

Le graphique est extrait d'une étude du Mac Kinsey Institute accessible en lien:"The new power brokers:gaining clout in turbulent markets"(Juin 2008).

La "photo" date de la fin 2007, mais elle donne des ordres de grandeur en valeur absolue et relative.

Ainsi on voit que les actifs gérés par les Hedge Funds,même s'ils ont cru au rytme soutenu de 21% par an en moyenne dans les années 2000,sont inférieurs de 14 fois à ceux gérés par les Asset Managers-Mutual Funds,15 fois à ceux des Pensions Funds et 10 fois comparé aux Compagnies d'Assurance.

L'Etude du Mac Kinsey Institute:

http://www.mckinsey.com/mgi/publications/Power_Brokers_Gaining/index.asp

Les sorties du Private Equity

Ce graphique ,tiré de la Lex Column du FT de mardi,est intéressant .Il montre la durée de vie résiduelle des Fonds de Private Equity.On voit,en particulier,que 18% arrivent à échéance dans un an ou moins.

Ceci explique que,la bonne tenue de la bourse aidant,les firmes concernées réfléchissent activement aux sorties de sociétés de leur portefeuille,soit par introduction en bourse(IPO),soit par cession industrielle.Elles peuvent aussi explorer les deux voies simultanement.C'est le "dual track".Enjeu important:être en mesure de lever de nouveaux fonds auprès des investisseurs.Sujet important aussi,bien entendu,pour les banques d'investissement.

Faut il craindre la grippe H1-N1(swine flu)?Moins que d'autres maux si l'on en juge par "l'échelle de Richter"donnée par ce graphique!

(Cliicker pour agrandir)

Tiré de Big Picture: http://www.ritholtz.com/blog/2009/10/h1n1-swine-flu-fatality-rates-overreaction/

les Normes Comptables et la crise financière

le rôle des normes comptables et de la "fair value" comme facteur aggravant de la crise a été âprement débattu internationalement et est aujourd'hui largement reconnu.

Didier Marteau et Pascal Morand viennent de remettre au Ministre des Finances,Mme Lagarde,un rapport important et très fouillé techniquement sur le constat et des propositions,notamment en matière de Gouvernance de l'IASB,l'organisme international qui édicte les normes comptables.

Ce rapport a bénéficié de l'audition par les rapporteurs de toutes les parties concernées de la Place de Paris

On trouvera le rapport Marteau-Morand en lien (long à télécharger):

http://www.economie.gouv.fr/presse/communiques/091023rapport_morand_marteau.pdf

"Too big to fail":le débat aux Etats Unis

On a largement évoqué le débat qui anime le UK et la City avec les prises de positon de Mervyn King et de Lord Turner.L'article en lien du New York Times présente l'état du débat aux Etats Unis.

Dans le New Yorker,en lien également,James Surowicki dans un article intéressants note,quant à lui,que du fait de la crise et de la disparition d'un certain nombre d'acteurs bancaires paradoxalement, dans ce contexte, "the big banks get bigger"!

-l'article du NYT:

http://www.nytimes.com/2009/10/26/business/economy/26big.html?_r=2

-l'article du New Yorker:

http://www.newyorker.com/online/blogs/jamessurowiecki/2009/10/notes-on-this-weeks-column-big-banks.html

Rentabilité comparée de quelques actifs sur les 10 dernières années

(Clicker sur le graphique pour agrandir)

Le graphique ,produit par David Rosenberg,parle de lui même et souligne la piètre performance des actions sur la période.

Post précédent:

http://investmentbankerparis.blogspot.com/search?updated-max=2009-10-14T10%3A12%3A00%2B02%3A00&max-results=7

La nouvelle contribution du FSA Britannique au débat sur la régulation financière

Dans la suite du très remarquable rapport publié en mars sous la houlette de Lord Turner,le Chairman du FSA Britannique -"The Turner Review"-le FSA vient de diffuser un document de travail,que l'on trouvera en lien,pour une consultation dans la City sur deux sujets encore non réglés dans le débat sur la régulation financière:

1)comment gérer les problèmes de "moral hazard" et l'existence de grandes banques susceptibles de créer un risque systémique:c'est le sujet sur lequel s'est exprimé récemment Mervyn King,le Gouverneur de la Banque d'Angleterre, en se ralliant à l'approche du "narrow banking" (cf nos post précédents en liens),position vis à vis de laquelle Lord Turner a pris clairement ses distances (cf article du Times en lien).

2)s'il existe un consensus pour renforcer les obligations des banques en terme de Capital et de Liquidité,jusqu'où aller sans trop charger la barque?

Rappelons que le FSA est le super-régulateur britannique en charge à la fois de la régulation bancaire et de celle des marchés financiers.C'est l'équivalent de la Commission Bancaire et de l'AMF réunies.Toutefois ses défaillances dans la régulation bancaire ont été critiquées et le FSA a lui même fait son autocritique.Les Tories ,en passe de revenir au pouvoir outre-manche,sont d'ailleurs partisans de redonner la régulation bancaire à la Banque d'Angleterre.Ceci n'entame pas le prestige de Ader Turner ,"Red Ader",qui n'a rejoint le FSA qu'en Mai 2008 (voir en lien un portrait de Lord Turner sous la plume de Sophie Fay).

Qui lira le document de travail du FSA?Tous ceux qui dans le Monde sont intéressés par l'évolution de l'Industrie Financière.

-le document de travail du FSA:

http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp09_04.pdf

-article du time:
http://business.timesonline.co.uk/tol/business/industry_sectors/banking_and_finance/article6886499.ece

-portrait de Lord Turner:

http://hebdo.nouvelobs.com/hebdo/parution/p2343/articles/a409971-h%C3%A9raut_dattac_malgr%C3%A9_lui.html

-post précédent sur la "Turner review":

http://investmentbankerparis.blogspot.com/2009/10/regulationle-cri-dalarme-de-joseph.html

la crise:les mots pour le dire

Nous ne saurions trop recommander "les 100 mots de la crise financière" grand petit livre publié par Bertrand Jacquillat,Professeur à Science Po,et Vivien Levy-Garboua,dirigeant de longue date de BNP Paribas qui apporte à l'oeuvre commune sa connaissance très pratique du sujet et son habituelle clarté d'expression.Le livre aurait pu tout aussi bien s'intituler:"tout ce que vous avez toujours voulu savoir sur la crise sans jamais oser le demander"!Très bon cocktail du Professeur et du Banquier.Très bon début également pour cette nouvelle collection Que sais-je?-PUF.

Livres de référence sur les produits dérivés de crédit

Pour faire suite au post précédent on recommandera ,parmi les livres qui traitent de dérivés de crédits,deux livres en particulier:celui réalisé sous la direction de Richard Bruyère (ci-dessus )aux Editions Economica qui est une "somme" et celui (ci-dessous )de Jean-Luc Quemard aux Editions de la Revue Banque qui est à la fois très précis et très simple dans la description des caractéristiques de marché et des produits.

Dérivés de crédit (CDS) et Compensation:les vues de Christian Noyer et de la BCE

La BCE a publié en Août dernier un important rapport sur les CDS (Credit Default Swaps) et le Risque de Contrepartie (voir rapport en lien).Christian Noyer,le Gouverneur de la Banque de France,en a résumé le constat et les conclusions dans une Tribune récente donnée au FT.

Les trois dernières décennies ont été marquées par un développement formidable des marchés de dérivés,dans un premier temps au travers de marchés organisés (les bourses)et, dans un deuxième temps ,principalement sous forme de marchés de gré à gré (dits marchés OTC).Les dérivés de crédit (CDS en premier lieu) sont apparus ,pour la première fois,en 1992 et ont cru de manière très soutenue depuis 1999,constituant une des innovations financières majeure des années 2000.En dépit de cet essor les CDS ne représentent encore que 7% du total des marchés dérivés OTC.

Les CDS sont des instruments de transfert de risque de crédit dont l'acheteur se décharge moyennant le versement d'une prime au vendeur de la protection.Il demeure néanmoins un risque de contrepartie dans l'occurrence où le vendeur le la protection ne pourrait pas assumer son engagement le moment venu (ce qui est arrivé pour Lehman au moment de sa faillite).

Il existe trois sortes de CDS:

-les CDS "single name" qui protègent contre le risque de crédit d'un Corporate ou d'une Etat individuel

-les CDS relatifs à un index (dont les indices synthétiques itraxx en euros et cdx en usd),les plus standardisés

-les CDS Basket qui portent sur un panier de crédits (de 3 à une centaine)

Les CDS sont négociés de gré à gré et donc bilatéralement.Il faut dire que le risque de crédit est difficile à standardiser (à la différence des dérivés de taux-change et même dérivés actions)et donc rétif aux marchés organisés.

Les marchés de CDS sont néanmoins devenus des marchés assortis d'une certaine liquidité (plus ou moins suivant les sous-jacents)qui ont fait des CDS:

-un instrument clé de gestion de portefeuille (gestion des "concentrations") et de bilan (capital économique) pour les banques dont le risque de crédit est le risque essentiel

-un outil de gestion apprécié par les gestionnaires d'actifs,en particulier les gérants obligataires

-un thermomètre pour jauger "le spread de crédit" des Corporates et Souverains concernés.

Le marché des CDS a été mis sur la sellette avec la crise car il est apparu qu'il pouvait constituer "une arme de destruction massive" (Warren Buffet) -dont AIG a ainsi fait les frais aux Etats Unis -et ,à tout le moins,receler un risque systémique en raison de son opacité (marché OTC) et de sa concentration entre les mains de quelques acteurs bancaires de ce fait très inter connectés (ce qu'a bien mis en valeur les crises de Bear Stearn et de Lehman).

C'est la raison pour laquelle s'est imposée l'idée d'en assurer une meilleure sécurité par la mise en place "de chambres de compensations" qui enregistrent et surveillent les transactions.Ceci ferait passer de systèmes d'échange bilatéraux à des systèmes multilatéraux.Les marchés deviendraient ainsi "organisés" puisque la définition du caractère organisé est justement l'existence d'une Chambre de Compensation.C'est précisément le thème de la Tribune de Christian Noyer que l'on trouvera en lien.

Bibliographie:on indiquera deux livres de référence sur les produits dérivés de crédit dans un post suivant.

Tribune de Christian Noyer:
http://www.banque-france.fr/fr/instit/discours/20091020.htm

Rapport de la BCE sur les CDS et le risque de contrepartie:
http://www.ecb.int/pub/pdf/other/creditdefaultswapsandcounterpartyrisk2009en.pdf

Banques d'Investissement:ce qui va bien ,mieux que bien et ce qui va moins bien

(Clicker pour agrandir)


Slide intéressante tirée de la présentation des résultats du 3ème trimestre du Crédit Suisse(source:site CS).

La prise de position de Mervyn King en faveur du "narrow banking" soulève de très vives réactions

Celles-ci sont résumées dans l'article en lien du Times dont nous donnons quelques extraits significatifs:

"Clash between Downing Street and King continues
Clash over banking reform plans, marks the most public row between Whitehall and the Bank of England for decades"titre le Journal.

Au Parlement le Premier Ministre Gordon Brown déclare : : “Northern Rock was effectively a retail bank and it collapsed. Lehman Brothers was effectively an investment bank without a retail bank and it collapsed. So the difference between having a retail and investment bank is not the cause of the problem"

De son coté le Chancelier de l'Echiquier fait valoir:

"I don’t think a Glass-Steagall approach, which might have been right for the 1930s, is right for the 21st century".

Enfin, pour sa part,Lord Turner of Ecchinswell, le Chairman du FSA a aussi critiqué "the idea of splitting banks, saying that modern finance is too interlinked to sever less risky retail banking from “casino” investment banking".

Débat pour le moins animé!
Article du Times:
http://business.timesonline.co.uk/tol/business/economics/article6884734.ece

Notre post précédent:
http://business.timesonline.co.uk/tol/business/economics/article6884734.ece

Les raisons de la chute de Lehman

L'excellent blog Naked Capitalist reprend des extraits, publiés dans le NYT,du livre que vient d'écrire un de ses chroniqueurs,Andrew Ross Sorkin,sur la chute de Lehman et qui en éclairent les raisons (voir en lien).

Comme j'avais eu l'occasion de le dire d'un autre livre ,consacré au même sujet ("A colossal failure of common sense" -voir un post précédent en lien),ces récits se lisent comme des polars.

Le post de Naked Capitalist:
http://www.nakedcapitalism.com/2009/10/so-now-we-know-why-lehman-went-under.html



Notre précedent post sur "A colossal failure...":
http://investmentbankerparis.blogspot.com/search/label/Livres%20de%20Finance-Investment%20Banking

Too big to fail,un débat assez confus,relancé par Mervyn King,le Gouverneur de la Banque d'Angleterre.

Mervyn King a relancé le débat ("Break up the banks")-voir en liens ses prises de position récentes -qui parait quelque peu irréel .En effet on ne voit pas très bien comment on pourrait ,de manière réaliste ,ramener les grandes banques actuelles au rang de banques régionales.

M King relance en fait le débat sur le moral hazard qu'il avait soulevé ,un peu à contretemps ,au plus fort de la crise financière.

Remarquons quand même que la chute de Lehman-quoique l'on en pense- a créé un précédent:on peut être " big" et faire faillite .Cela marquera les esprits,n'en doutons pas,pour longtemps.D'où l'intérêt aussi,sans doute,comme cela est envisagé par les régulateurs,de définir un process de démantèlement ordonné pour traiter à l'avenir ce genre de situation.

Notons aussi que le risque systémique de Lehman ou de Bear Stearn venaient moins du fait qu'ils étaient trop gros-c'était des banques de second rang-que du fait qu'ils étaient trop "leveragés" et trop "inter connectés" en raison de leurs activités de marché (en particulier mortgages et dérivés de crédit).

On distinguera en fait deux notions:

-"Too big to succeed":c'est le cas illustré par Citi et son gigantisme complexe (limite du fameux modèle du "supermarché financier")

-"Too interconnected to fail "qui n'est pas strictement lié à la taille.La solution:1)une meilleure régulation des marchés de dérivés,en particulier de crédit 2)un suivi et un traitement spécifique des grands établissements à risque systémique.

Les propos de M King soulèvent aussi un autre débat:faut il revenir au Glass-Steagall Act ("the glass is broken") et à la séparation entre banques commerciales et d'investissement?C'est ce que répète Paul Volker aux Etats Unis. Mais ,en dépit de son prestige,il n'est guère écouté.C'est qu'il parait difficile de faire tourner à ce point en arrière la roue de l'histoire alors que celle -ci a consacré le succès du modèle de Banque Universelle et de l'approche Corporate and Investment Banking .En Grande Bretagne, ce débat s'est cristallisé autour de la notion de "narrow banking" (avancée en particulier par John Kay),les banques étant invitées à séparer leur activité "utilities" (le narrow banking) d'un côté et leurs activités "casino" (trading) de l'autre.Cette idée peut ensuite se décliner de différentes manières allant du "split" des activités (justiciable de la même critique que le retour au Glass Steagall) jusqu'à la simple pénalisation en terme de capital des activités de trading (C'est l'évolution imprimée à Bâle 2).

On fera néanmoins remarquer que Lehman,Bear Stearn ou Northern Rock ont failli alors qu'ils étaient des "pure play" (leur problème tenait à un leverage excessif et l'accès à la liquidité) alors que JP Morgan,les Banques Françaises,un Barclays ou un Crédit Suisse ont plutôt bien performé.

Débat à suivre mais on peut dire qu'il est animé Outre-Manche avec deux personnalités aussi fortes que Mervyn King et Lord Turner,le Chairman du FSA ,qui,l'un et l'autre,n'hésitent pas à prendre à rebrousse-poil la City.

Liens sur les prises de position de Mervyn King:

http://business.timesonline.co.uk/tol/business/industry_sectors/banking_and_finance/article6883095.ece

http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/10/20/78781/king-gets-churchillian-and-declares-break-up-the-banks/

Liens relatifs au débat sur le "narrow banking:

http://www.guardian.co.uk/commentisfree/2009/mar/23/recession-globalrecession

http://en.wikipedia.org/wiki/Narrow_banking

http://blogs.ft.com/economistsforum/2009/09/why-narrow-banking-alone-is-not-the-finance-solution/

Pour sourire un peu :cartoons!

Pour se détendre on trouvera en liens un florilège de cartoons tirés de Big Picture:

http://www.ritholtz.com/blog/2009/10/wall-street-vs-main-street/

http://www.ritholtz.com/blog/2009/10/wall-street-regulation/
http://www.ritholtz.com/blog/2009/09/recession-over/
http://www.ritholtz.com/blog/2009/09/the-fed-weather-update/
http://www.ritholtz.com/blog/2009/10/plummeting-dollars/
http://www.ritholtz.com/blog/2009/09/technically-the-recession-is-over/
http://www.ritholtz.com/blog/2009/10/an-independent-congress/

Remise des diplômes par Daniel Bouton

Daniel Bouton a remis hier soir leurs diplômes à la première promotion du Master2 "Banque d'Investissement et de Marché" de Dauphine dont il était le Parrain.

La cérémonie très sympathique s'est déroulée dans l'amphithéâtre Raymond Aron (l'ancienne salle du Conseil de l'OTAN!),en présence de Laurent Batsch,le Président de Dauphine,des Professeurs Michel Fleuriet et Sofiane Aboura,des enseignants du Master,des parents et amis ainsi que des 24 étudiants de la nouvelle Promotion.

Ceci a été l'occasion pour Laurent Batsch, de souligner la place enviable prise d'emblée par le Master dans le paysage de Dauphine et son "momentum"(70% des étudiants ayant trouvé un job des la sortie du Master).

Le Monde selon Bill Gross ou le "new normal"

Bill Gross est un des gestionnaires de fonds et stratégiste les plus réputés aux Etats Unis. Il est co-fondateur de PIMCO,un de plus gros Asset Manager américain,spécialisé dans les bonds.

Sa vision est que le Monde d'après la crise sera différent.C'est ce qu'il appelle le "new normal".Ce nouvel état du Monde est caractérisé par le "DDR":Deleveraging,Deglobalization,Reregulation.

Selon lui nous avons devant nous une période assez longue (10-20 ans?) de croissance faible du fait du DDR,notamment en raison de la frugalité nouvelle et forcée du consommateur américain.

Autres traits de ce nouveau Monde:

-une immixion durable de "la main visible "des Etats dans le fonctionnement des économies

-l'affaiblissement du leadership américain et la montée en puissance des économies asiatiques et associées(Brésil,Australie)

-des taux d'intérêt durablement bas

-un affaiblissement du dollar à long terme.

Pour Bill Gross tout ceci a évidemment des implications pratiques sur la politique d'investissement de PIMCO.

Cette vision de "Rupture "rejoint, d'un certaine manière ,celle du Mac Kinsey Institute ("Global Capital Markets entering a new era")présentée dans un post récent (voir lien ci-dessous).

Ce point de vue de Bill Gross est bien entendu controversé et âprement débattu ,dans les chroniques et les blogs,par tous ceux qui escomptent un retour à la normale après la parenthèse,fut- elle longue,de la crise.

On trouvera en lien l'analyse de Bill Gross et le site de PIMCO

L'analyse de Bill Gross: http://europe.pimco.com/LeftNav/Featured+Market+Commentary/IO/2009/Gross+September+On+the+Course+to+a+New+Normal.htmt

Le site de PIMCO:http://www.pimco.com/TopNav/Home/Default.htm

Notre post sur l'étude de Mac Kinsey:http://investmentbankerparis.blogspot.com/2009/10/banques-dinvestissementporvou-que-ca.html

Jacques de Larosière:attention à ne pas sur-réguler les banques!

Après Joseph Ackerman(voir un post récent en lien),Jacques de Larosière pousse un cri d'alarme que l'on retrouvera dans des interview dans la presse de fin de semaine et dans un article pour le FT.Il dit ,en substance,que l'enfer est pavé de bonnes intentions et que si les multiples mesures de régulation financière peuvent être justifiées en soi,leur addition ,leur empilement risque d'être fatal pour les banques.

Il s'agit,en fait,d'aboutir à une réforme d'ensemble raisonnablement équilibrée .On l'a déjà dit,la régulation est aussi un "people business":beaucoup tiendra à l'art dans l'exécution.

Post sur Joseph Ackerman:http://investmentbankerparis.blogspot.com/2009/10/regulationle-cri-dalarme-de-joseph.html

Le mix revenus des Banques d'Investissement

Le post précédent nous amène à donner la manière dont se partagent les revenus des banques d'investissement entre les différents produits,ce que retrace le graphique ci-dessus (cf notre cours).L'étude (R Courtillé-A Vodovar,2009) a été conduite sur les revenus 2008 retraités (des effets de revalorisation comptable de la dette et des mark down)d'un échantillon très large de Banque d'investissements.

On voit:

-La prédominance des revenus du Fixed Income (37%)

-Actions et Financement représentent chacun entre 25 et 30%

-Le M&A représente environ 10%

Évidemment le mix revenus est assez différent banque par banque en fonction de leur mix-produits.Il varie aussi -et parfois très brutalement-dans le temps en fonction du dynamisme relatif des marchés.

Un des dilemmes stratégiques des banques d'investissement est à la fois d'avoir le focus sur ce que sont leurs avantages comparatifs-c'est clé-et en même temps une diversification de leur activités qui leur permettent de composer avec la cyclicité de l'Industrie dont les moteurs (FI,Actions,Financements) peuvent changer abruptement et fortement.

Le M&A est il de retour?

On a vu des signes de reprise.Et même des OPA hostiles (Kraft sur Cadbury).Mais le mouvement de reprise sera progressif et mettra plusieurs années à retrouver des sommets (c'est le sens de la prévision du graphique ci-dessus).En effet,comme l'illustre le graphique ,le M&A est très cyclique.

Il dépend du cycle économique.C'est la raison pour laquelle il culmine en fin de cycle (1989,1999-2000,2005-2007),généralement juste avant l'éclatement de "la bulle" (dot com,leverage..) et la récession!Il est étroitement corrélé aussi,comme le montre le document en lien,avec l'évolution des marchés d'actions.La composante "cross-border" est significative -de l'ordre de 30%- et elle est plus volatile,accusant ainsi la cyclicité.

Mais un facteur de "subjectivité" n'est pas négligeable:le sentiment de confiance ("confidence driven").Et ,de fait ,"l'air du temps" peut avoir une influence déterminante.

Ainsi, en 1998,le "petit" Olivetti s'empare par la force,et avec beaucoup d'endettement,du "gros" Telecom Italia à la stupéfaction générale.Cette hardiesse a certainement joué dans la décision,au début 1999,de la BNP de lancer une OPA hostile sur ,à la fois, la Société Générale et Paribas,soit deux fois plus gros qu'elle à l'époque.Du coup,au même moment,Total lançait subrepticement un raid,au petit matin,sur Elf Aquitaine.Quelques semaines plus tard,les petites banques écossaises franchissaient le mur d'Hadrien pour partir à l'assaut de la Natwest anglaise,ce qui allait donner RBS.Enfin,encore plus inouï,à la fin de cette même année 1999,Vodafone se lancait à l'abordage et s'emparait de Manessman,en plein coeur du Capitalisme Rhénan.Sans l'une,il n'y aurait pas eu l'autre.

De même quand Mittal,en janvier 2006,lance son OPA sur Arcelor,c'est l'étincelle qui change l'air du temps,et tout le monde ,tout d'un coup,se met à penser "grand et audacieux" dès lors que ,comme pour Arcelor-Mittal,le soubassement industriel est très fort .

Le document en lien émane de Thompson-JP Morgan.Il date de juin dernier .Il analyse "la mécanique des fluides" du M&A,ses grandes tendances de fond sur la période 1990-2009.C'est une analyse de référence sur le sujet.

On ajoutera que pour les banques d'investissement le M&A représente un enjeu considérable.Pas simplement en terme d'image ou de revenus des Départements M&A.Ceux ci représentent 10% en moyenne des revenus des grandes banques d'investissement (c'est plus marginal pour les bfi des banques françaises).Mais surtout il a un effet lubrifiant et d'entraînement sur tout le reste:marchés de financement (d'actions et diverse catégories de dette) et marchés de dérivés (hedging de taux,change...).

Acces au document Thompson-JP Morgan:The era of globalized M&A:

http://www.jpmorgan.com/cm/BlobServer/The_era_of_globalized_M_and_A.pdf?blobcol=urldata&blobtable=MungoBlobs&blobkey=id&blobwhere=1158542185915&blobheader=application%2Fpd

Lectures

Wise words from Economists (Big Picture):http://www.ritholtz.com/blog/2009/10/wise-words-from-economists/

Is the recession over?(Big Picture):http://www.ritholtz.com/blog/2009/10/is-the-recession-over-2/

Business Schools in recession:resilient wreckers (The Economist):http://www.economist.com/businessfinance/displaystory.cfm?story_id=14663445

Quelles régulations financières pour l'après-crise?

Tel est le titre des réflexions publiées par Christian Noyer,le Gouverneur de la Banque de France,dans la Revue de Stabilité Financières,revue d'analyse et de recherche en Finance de la Banque.On lira avec beaucoup d'intérêt ces réflexions du Gouverneur

L'article de Christian Noyer:http://www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/rsf/2009/etude00_rsf_0909.pdf

Rendre les marchés de dérivés plus efficaces,plus sûrs et plus solides:le point de vue de l'AMF

On trouvera en lien la réponse de l'AMF à la consultation lancée par la Commission Européenne sur le sujet.Elle est claire,argumentée et pédagogique.


La réponse de l'AMF:http://www.amf-france.org/documents/general/9110_1.pdf

Le mix-revenus de Goldman Sachs

Le graphique,tiré du blog de Rolfe Winkler sur Reuter et commenté par Big Picture (voir liens) ,illustre spectaculairement le mix-revenus de GS.Les 9 premiers mois de 2009 sont comparés aux années précédentes.On voit:

-la prépondérance des revenus de marchés et trading (tout n'est pas du proprietary-trading, une partie sont des revenus clients)

-le caractère subalterne des revenus tirés de l'Investment Banking "traditionnel"

Ceci explique que le ceo de Goldman Sachs qui était traditionnellement un Investment Banker -le dernier en date a été Henry Paulson-soit désormais un trader,Lloyd Blanfein.

Blog Reuter:http://blogs.reuters.com/rolfe-winkler/2009/10/15/letting-goldman-roll-the-dice/

Commentaire de Big Picture:http://www.ritholtz.com/blog/2009/10/understanding-goldman-sachs-earnings/

Régulation et crise bancaire:deux articles de la Revue Commentaire

Commentaire, revue d'inspiration libérale,fondée sous l'égide de Raymond Aron,est une des grandes revues de débat intellectuel en Fance .On y trouve régulièrement des articles de reflexion sur la Finance.Dans la dernière livraison trimestrielle ,on lira deux articles intéressants:
-Jacques de LAROSIÈRE, Régulation financière : Europe-États-Unis,convergences et spécificités
-Ambroise LAURENT, La crise des banques

Jacques de Larosière présente un état extrémement clair et synthétique sur les propositions de réforme de la régulation financière de part et d'autre de l'Atlantique,convergences et différences.Il est orfèvre en la matière de par son expérience et parce qu'il a présidé la commission qui a travaillé sur le sujet dans le cadre de l'Union Européenne.

Ambroise Laurent fait de son côté une chronique très documentée de la crise bancaire,nourrie par des échanges avec Michel Pébereau.

Banques d'Investissement:"Pourvou que ça doure"(Laetitia Napoléon).Remarques à propos d'une étude du Mac Kinsey Institute

Les très bons résultats enregistrés depuis le début de l'année,dans un contexte très spécifique (volatilité des marchés,refinancements et hedging exceptionnels,courbe des taux...)ne doivent pas faire oublier que les lendemains risquent encore d'être difficiles

Ceci est lié au cycle économique.La banque d'investissement est une industrie de croissance mais très cyclique,avec des hauts qui peuvent être très hauts ,et des bas vraiment bas.Le cycle de la banque d'investissement épouse en l'exagérant le mouvement du cycle économique.

Mais si les facteurs cycliques sont importants,il y a deux éléments structurels qui vont faire le cycle à venir quelque peu différent et qui constituent des défis pour l'avenir.

Tout d'abord l'alourdissement de la régulation financière dont on considère généralement (la dernière étude en date émane de la Research de JP Morgan) qu'elle devrait "coûter" 30% de leur ROE aux banques d'investissement ,toutes choses égales d'ailleurs.

Ensuite,le second facteur,est un ralentissement de leurs revenus .De 1981 à 2007 les revenus de l'Industrie ont progressé de 13% par an en moyenne,avec un ROE annuel moyen de 16%.Mais une étude récente du Mac Kinsey Institute ("Global capital markets entering a new era"Septembre 2009 cf lien à la fin) nous annonce que "les temps changent" et que la crise actuelle a porté un coup d'arrêt à presque trois décennies d'une expansion extraordinaire des marchés de capitaux.

Cette étude ,qu'on lira avec profit ,montre que de 1980 à 2007 les actifs financiers dans le monde - et les marchés de capitaux- ont quadruplé de taille par rapport au PIB.Elle souligne qu'il s'agit là d'une période tout à fait extraordinaire (parenthèse?) puisque ,au 20ème siècle,lors des 80 décennies précédentes,ces actifs financiers n'avaient cru qu'au rythme du PI

Les facteurs explicatifs de ces "30 Glorieuses financières":les nouvelles technologie de l'information (dont témoigne ce blog),la libéralisation et la dérégulation des marchés,les innovations financières avec le formidable développement des dérivés.Le résultat en a été la Globalisation financière,la Mondialisation

Pour l'avenir ,Mac Kinsey nous dit que les marchés de capitaux entrent dans une nouvelle ère et vont croître désormais "beaucoup plus en ligne avec le PIB",avec toutefois -ce qui est logique-une croissance plus forte dans les pays émergents.

Voila qui donne matière à réflexion stratégique même si la prédiction est peut être un peu conservatrice et sous estime ,à notre sens,le potentiel de croissance qui reste encore attachés,tout du moins en terme d'activité et de revenus, aux marchés dérivés.

Acces à l'étude du Mac Kinsey Institute :http://www.mckinsey.com/mgi/publications/gcm_sixth_annual_report/executive_summary.asp

Les vues de la FED sur la reprise,l'inflation et les taux d'intérêts

On commente beaucoup les propos que vient de tenir le numéro 2 et vétéran de la Fed Donald Kohn(on les trouvera en lien avec des commentaires).Il ne croit pas dans une reprise en V qu'il voit plutôt lente et progressive.Tout ceci,pour lui,devrait maintenir bas ,pour assez longtemps,inflation et taux d'intérêts.

http://www.calculatedriskblog.com/2009/10/feds-kohn-economic-outlook.html

http://blogs.reuters.com/commentaries/2009/10/13/kohn-on-v-shapes-housing-inflation-and-a-whole-lot-more/

http://online.wsj.com/article/SB125545299661882761.html