Les boutiques prospèrent dans le M&A

Ce graphique de The Economist illustre l'importance prises par les boutiques de M&A aux Etats Unis représentant entre 10 et 15% représentant entre 10 et 15 % des montants en valeur. Elles ont nom Evercore, Grennhill, Moelis ou Lazard. On assiste au même phénomène en Europe et en France avec bien entendu Rothschild mais aussi la nouvelle boutique des frères Zaoui qui s'est illustrée cette année aux coté de Lafarge dans sa fusion avec Holcim, de L'oréal dans le rachat de la participation de Nestlé ou bien dans la recapitalisation - restructuration d'actionnariat de PSA. 

Hybrid : une nouvelle forme de financement des grands corporates

Source : UniCredit Research

 

L’émission de titres hybrides est une source de financement traditionnelle pour les institutions financières.  Son caractère « subordonné » en fait un financement intermédiaire entre le capital et la dette pure, entrant en ligne de compte pour le calcul des ratios de capital réglementaire.

Les corporates en ont aussi découvert les vertus, ce qui s’est traduit par une explosion d’émissions en 2013, comme en atteste le graphique ci-dessus, et la tendance perdure en 2014. Les émissions ainsi réalisées viennent conforter leurs ratios de capital et leur rating. Les agences de rating accordent un crédit equity de 50% aux émissions actuelles de titres hybrides par les corporates. En d’autres termes une émission de 100 va être considérée comme un renforcement des fonds propres de 50.

Les grands groupes français ont été à la pointe de ce mouvement : EDF, le plus gros émetteur de dette hybride en Europe, Veolia, GDF Suez, Orange...

Deux grands secteurs d’activités se distinguent chez les émetteurs, les utilities traditionnellement (EDF, GDF Suez, Veolia, ENEL, National Grid, Iberdrola…) et, ce qui est nouveau, les Telecom ( Orange, Telecom Italia…). Mais d’autres secteurs y ont eu recours : auto (VW), Distribution (Casino), Chimie (Solvay).

Les émissions de dette hybride chez les corporates avaient un caractère exceptionnel lié à un évènement particulier, en cas d’acquisitions notamment. On considère désormais que cela devrait constituer une forme de financement récurrente dans le cadre de la diversification de leur dette de marché. Ces émissions se font généralement en plusieurs tranches et plusieurs devises. Elles sont ainsi l’occasion de diversifier la base investisseurs. On a en particulier noté que les investisseurs UK étaient plus présents que dans des missions euros normales, attirés par un rendement  plus élevé.

Le contexte actuel de bas taux d’intérêts est un stimulant pour ce segment de marché obligataire. Il permet aux corporates d’y recourir en bénéficiant de taux d’intérêt bas en valeur absolue en dépit du « premium » payé par rapport à un bond normal (senior debt). Pour les investisseurs il a l’avantage de leur procurer un rendement plus élevé.

Les émetteurs corporates vont donc être amenés à y recourir de manière récurrente dans les années à venir car i) cela devient un élément de leur funding mix ii) c’est un moyen de conforter les ratings fragilisés par l’environnement concurrentiel dans des secteurs très capitalistiques comme les utilities ou les Telecom iii) il existe une forte appétence des investisseurs pour les taux d’intérêt supérieurs qu’ils procurent iii) il faudra ensuite les refinancer

"Green Bonds", effet de mode ou marché durable?

Source: FT - Dealogic

Les « green bonds » sont apparus il y a un peu moins de 10 ans. Ils étaient le fait d’agences supranationales, comme la Banque Mondiale, et visaient à financer des actions à caractère de développement durable, conduisant notamment à des réductions de C02. Ils s’adressaient en particulier à des investisseurs catalogués ISR (Socialy Responsible Investing).

Des émissions récentes émanant cette fois ci de corporates (Air Liquide, EDF, Unilever, Unibail et très récemment GDF Suez) lui ont donné une nouvelle dimension. Le volume des émissions est passé de 9 Mds EUR à probablement 20 Mds cette année. GDF Suez vient de faire la plus grosse émission en levant 2.5 MDS EUR.

Pour un Corporate une émission de green bond  doit avoir un produit affecté à des actions améliorant l’environnement, validé par une agence de notation extra-financière (par exemple VIGEO), et faisant l’objet d’un suivi au travers d’un reporting annuel.

Dans l’état actuel des marchés, un green bond ne comporte pas d’avantages financiers, pour l’émetteur, par rapport à une émission d’obligations corporate normale. Il peut néanmoins permettre une certaine diversification de la base investisseurs par rapport aux émissions de bonds classiques  - significatif dans le cas de l’émission très demandée de GDF Suez(diversification des sources de financement) et surtout il a un effet d’image valorisant.

La question se pose de savoir s’il s’agit d’un effet de mode passager ou d’un comportement de marché plus durable. L’avenir le dira.

Les émissions corporate ont surtout émané du secteur « utilities », mais pas exclusivement, comme en attestent les émissions Unilever ou Unibail.

Ces émissions se conforment à des « Green Bond Principles » définis par une association de 25 grandes banques.

Numericable, une émission high yield record

En écho à notre récent post sur le décollage du marché high yield en Europe, Numéricable (sans compter sa maison mère Altice) a réalisé une émission record , de près de 11 Mds USD, cette semaine, en plusieurs tranches et monnaies (USD, Euro) effaçant le record établi en 2006 par la société néerlandaise   NXP Semiconductors (€5.7 Mds). Cette émission, destinée à financer l’acquisition de SFR,  en dépit de son montant considérable, a été très sur-demandée, soulignant l’engouement actuel, probablement excessif, pour le marché high yield qui ,s’il procure des rendements élevés ,n’en comporte pas moins un degré de risque élevé.

Le tableau ci-dessus, tiré d’un article du FT de ce weekend, recense les principales émissions high yield dans le monde depuis un an. Signe des temps, 3 émissions européennes figurent dans ce top 8 (Numéricable, Altice, Wind).

Ce décollage du marché high yield en Europe traduit aussi un mouvement de désintermédiation bancaire qui s’étend aujourd’hui au-delà de l’univers « Investment Grade » aux Sociétés « Non Investment Grade ».

Commodity trading

Comme l’avait indiqué le FT ce lundi, Barclays vient d’annoncer, à son tour, qu’elle allait se retirer très largement du Commodity trading, le C de FICC, dans un marché très concentré où les 5 grands acteurs représentait 70% des revenus l’an dernier.

Ce retrait est un signe des temps alors que le Commodity trading fut la star des marchés FICC dans les années 2000. JP Morgan,  Morgan Stanley, BoA ML, Deutsche Bank, UBS, RBS ont déjà eu l’occasion de faire ce même type d’annonce. Goldman Sachs est la seule banque d’investissement qui n’ait pas revu à la baisse ses ambitions.

D’après le cabinet Coalition, cité par le FT, les revenus de 10 principales banques dans le domaine du Commodity trading ont chuté de 14.1 Mds USD en 2008 à 4.5 Mds en 2013, ce qui est vertigineux.

Les raisons de ces retraits : un marché des commodities moins favorable en termes de prix et un fort durcissement de la régulation et des besoins en capital de ces activités pour les banques.

Barclays annonce un autre mouvement intéressant : la fusion dans une même division de ses activités de trading Equity et Credit, traditionnellement séparées dans des Divisions Equity et FICC. Objectif : rationaliser, mettre en commun les infrastructures de trading et développer des synergies. SG CIB avait fait cela, il y’a quelques années déjà, en regroupant ces deux divisions dans une seule entité « Markets ».

L'indiscutable décollage du marché High Yield en Europe

Ce graphique est tiré du très intéressant rapport de Paris Europlace « Financement en dette des PME/ ETI » réalisé sous la direction d’Olivier Casanova, directeur Financier de Tereos (à télécharger sur le site de Paris Europlace).

Le rapport fait un point actualisé et très documenté sur le financement des PME/ETI  en France (recommandé à nos étudiants).

Il met en exergue, entre autres, le décollage du marché de financement obligataire High Yield (par opposition au marché High Grade) en Europe et en France, à l’instar de ce qui existe depuis de longues années aux Etats Unis. Ce marche High Yield est resté extrêmement dynamique depuis de le début de l’année 2014, aussi bien pour les corporates que pour le financement de LBO.

Fusion Lafarge – Holcim : un catalyseur pour relancer le gros M&A ?

L’annonce des discussions en vue d’une fusion entre le N° 1 et le N° 2 du secteur est une nouvelle saisissante ! Elle avait paru longtemps improbable compte tenu de la rivalité naturelle qui existait entre les deux Groupes et des positions dominantes qu’ensemble ils pourraient avoir sur certains marchés comme la France, aux Etats Unis, au Canada ou au Brésil.

 Mais apparemment les deux Groupes privilégient la complémentarité qu’ils pourraient avoir sur un certaine nombre de Zones  car comme le relève un analyste cité par Reuter :"Lafarge est fort en Afrique et au Moyen-Orient, où Holcim est pratiquement absent (...) Holcim a une position forte en Amérique latine, où Lafarge n'est pas établi. En outre, en Asie, les implantations des deux sociétés montrent une certaine complémentarité".

Une fusion entre égaux sera une opération certainement longue et compliquée au plan juridique pour se conformer aux règles de la concurrence sur les différents marchés mais audacieuse et séduisante comme en atteste la réaction très positive des marchés. Elle devrait être assez simple au plan opérationnel, les deux entreprises, qui ont à peu près la même valeur boursière, pourraient être simplement fédérées par une holding commune qui deviendrait la nouvelle entité cotée.

Ce pourrait être aussi le catalyseur pour relancer des grandes opérations de M&A comme l’avaient été en leur temps l’OPA sur Telecom Italia en Italie (1998) ou l’OPA de Mittal sur Arcelor (2006) en  changeant l’air du temps et incitant d’autres entreprises à voir « grand ». A suivre…

FICC

Dans sa dernière livraison (19 Avril, “The engine of investment banking is spluttering”), The Economist publie un graphique qui remet en perspective les revenues de banque d’investissement avec une décomposition devenue traditionnelle, Advisory (M&A, ECM, DCM), Equity ( Actions ert dérivés), FICC ( Fixed Income, Currencies, Commodities). L’année 2013 avec environ 150 Milliards de USD de Revenus globalement est en léger retrait sur 2012 et au-dessus de 2011, mais très en deca des niveaux atteints en 2009, le sommet « post Lehmann ».

Le principal responsable de ces évolutions est la partie FICC, la composante la plus importante des revenus de banque d’investissement, partie FICC qui a baissé en valeur absolue ( de 174 Mds USD en 2009 à 74 Mds USD en 2013), mais aussi en valeur relative, du fait d’une meilleure tenue de l’Equity. FICC est ainsi passé d’un peu plus de 60% du total de revenus de banque d’investissement – sa part historique– à un peu moins de 50%.

En 2013 les revenus de FICC ont baissé de près de 20% et la tendance est à une nouvelle baisse en 2014.

Cette tendance, globale, est encore plus marquée en Europe et à Londres, ce qui se traduit par une perte des parts de marché des banques d’investissement européennes..

La panne du principal engin des banques d’investissement est évidemment problématique et les conduit à s’ajuster en conséquence, avec la question de savoir quelle est la part conjoncturelle dans cette évolution et quelle est la part structurelle, en particulier liée aux nouvelles régulations.

 

La présentation de Mario Draghi sur l'état économique de l'eurozône

On lira avec profit les graphiques que Mario Draghi a présenté à l'Euro sommet du 14 Mars sur l'état économique de l'Eurozône en se reportant au post ci-dessous de FT Alphaville:
http://ftalphaville.ft.com/2013/03/15/1425482/some-draghi-for-the-weekend/

Les cycles haussiers de la bourse américaine

Voir dans:

http://www.ritholtz.com/blog/2013/01/bull-market-durations/

L'Europe bancaire

Ce graphique du FT (4 Décembre) indique le poids des actifs bancaires dans les différents pays européens. La France et l'Allemagne ont le même poids en "actifs bancaires" un peu derrière le Royaume Uni et loin devant l'Italie et l'Espagne.

Prêts syndiqués versus obligations corporates dans la zone euro

Ce graphique tiré du FT (3 Décembre) illustre la poursuite de la tendance à la désintermédiation du financement des grandes entreprises sur le modèle américain:
-les prêts syndiqués sont à leur plus bas niveau depuis 10 ans, en baisse de 45% par rapport à 2011
-les émissions d'obligations corporates poursuivent sur leur dynamique et représenteront près de 60% des financements cette année

La "retraite" des actions chez les Fonds de Pensions britanniques

Ce graphique tiré de l'article en lien de The Economist illustre la spectaculaire retraite de l'allocation en actions des fonds de pensions britannique. Longtemps dominantes - elles ont représentées jusqu'à 81 % de leurs actifs en 1993 - les actions se sont vues dépassées récemment par les obligations - 38.5% contre 43.2%.

En lien:
http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21567397-if-pension-funds-do-not-buy-equities-who-will-desperately-seeking-investors

Cartoon : shareholder value

http://www.ritholtz.com/blog/2012/11/shareholder-value/

Les français et le capitalisme : l'exception française

Le graphique ci dessus tiré de The Economist met en exergue une fois de plus l'exception française, en Europe et dans le Monde, avec le peu de sympathie que manifestent les français pour "le capitalisme".

Au sujet de la vision de la France par The Economist

La dernière livraison de The Economist présente dans un dossier spécial la France comme "une bombe à retardement" illustrée par l'image ci dessus qui figure en couverture.
On trouvera ci dessous une analyse très critique de cette analyse critique due à Erik Nielsen, le Chief Economist bien connu d'UniCredit:


France: Challenges ahead for sure, but no time-bomb!
Important UK publications, including the FT and The Economist, appear to have changed their outlook on the eurozone in recent months to now expect it to survive – which is welcome news. But after having noticed the clearer message out of Berlin with respect to the German commitment to Europe, and Greece in particular, some of them now seem to have found a new “Pruegelknabe”, namely France.

I don’t usually want to use this note to comment on other people's writing, but the latest issue of The Economist is just too much to take on a Saturday night with a wonderful glass of St Emilion by my side: The front page of this week's Economist announces “The time-bomb at the heart of Europe” above a baguette-wired bomb wrapped in the Tricolour, and inside you’ll find a borderline emotional 14-page special on France, suggesting that France will be the next "crisis country", possibly falling off the cliff next year. I’ll be the first to agree that France faces a number of important challenges, particularly when it comes to adjusting to the new globalised world. Its global competitiveness is not good enough. But that’s far from unique among OECD countries, and calling it a time-bomb is – frankly – silly. The desire among some here in London of aiming at anything slightly out of balance on the Continent, blow it out of proportion, while forgetting to look in the mirror never fails to surprise me.

We economists can always find issues to improve in any economy, so to me, comparisons are so much more interesting. Hence, this past week I updated a piece I did a year ago comparing Italy and the UK. A year ago I concluded that the two economies really are rather similar in terms of balance sheets etc, but I now found that the fundamental changes to adjust towards an economy that can compete in the new globalised world have progressed more in Italy than in the UK. Indeed, in some respect, the UK has moved backwards. (As you might guess, I received a good amount of responses to that note!)

I am not going to do a similar comparison between France and the UK this evening (the St Emilion next to me could make me biased!), but let me give you just two examples where The Economist's France bashing gets off trail: First, after (appropriately) worrying about the increasing public debt and high unemployment, The Economist leader concludes: “The external current account deficit (of France) has swung … into one of the eurozone’s biggest deficits. In short, too many of France’s firms are uncompetitive”. One would be forgiven for concluding that we have identified a major problem here - but if you bother to turn to page 96 of that same issue of The Economist, you’ll see that the latest 12-months French current account deficit was 2.1% of estimated 2012 GDP!

I'll make three quick comments: (1) yes, the French current account deficit is indeed “one of the eurozone’s biggest deficits”, but that primarily reflects the fact that the eurozone crisis countries have adjusted amazing well; (2) the authors fail to explain when a 2.1% of GDP deficit became a major issue; and (3) if they indeed feel that a 2.1% of GDP deficit is a major issue, what should the reader then think about the 3.2% of GDP deficit for the UK and the 3.1% deficits in the US and Canada? – all in the same table on page 96 of the Economist!

A second – and more emotional – example is the attack on Hollande: “Why should business believe (President Hollande) when he has already pushed through a string of leftist measures, including a 75% top income tax rate … No wonder so many would-be entrepreneurs are talking of leaving the country.” Believe me, I am no fan of a 75% marginal tax rate, and there are many other parts of French policymaking I disagree with, but maybe it would have been fair to mention that the 75% marginal rate is temporary and that it kicks in at one million euros. (I wonder how many "would-be entrepreneurs" anywhere outside Silicon Valley are planning on netting more than a million euros per year in personal income in the foreseeable future.) And maybe one could have reflected on the comparison with the temporary 50% extra bonus tax for one specific sector implemented by the UK conservative government when they came to power? Coming on top of the existing 50% marginal tax rate, that extra 50% bonus tax raised the marginal tax rate for UK taxpayers in the financial sector to … 75%, although in the UK the 75% margin did not kick in at one million euros, but in some circumstances at as low as at £150,000!

To be sure, I am not in the business of arguing that France does not have challenges – just that it is not more of a time-bomb than so many other countries. Indeed, for a balanced (if brief) discussion of Hollande, France and Europe, see the BBC's Stephanie Flanders' latest blog. And for a great discussion of the UK's challenges, see my former boss at Goldman, Gavyn Davies' piece in today's FT. Gavyn Davies argues that only about half of the UK underperformance relative to the US was due to the fiscal tightening – the rest “is down to the abject performance of UK exports, stemming mainly from the UK’s very low penetration of the rapidly expanding emerging markets." Incidentally, UK exports have underperformed that of Italy (and France) again this past year, as I discussed in my Italy vs the UK note earlier this past week.

Le dossier de The Economist:
http://www.economist.com/news/leaders/21566640-why-france-could-become-biggest-danger-europes-single-currency-time-bomb-heart

Un risque de bulle pour les obligations corporate?

Intéressant article dans The Economist qui s'interroge sur le risque de bulle sur le marché des obligations corporate devenu le placement favori des assets managers dans le monde entier et qui a conduit les taux d'intérêt qui lui sont attachés à un niveau bas historique que ce soit pour les obligations "investment grade" ou pour le "High Yied" (voir post plus bas). Il y'a là un effet d'aubaine pour les trésoriers d'entreprises.
Voir l'article de The Economist:
http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21565974-investors-are-gorging-corporate-bonds-asset-bubble-being

Le Monde en 2050 selon Goldman Sachs

Goldman Sachs qui s'était déjà livré à cet exercice au début des années 2000 en forgeant le terme "BRICs" a récidivé en livrant de nouvelles projections des PNB (GDP) dans le Monde à horizon 2050. Ce type d'exercice repose sur des hypothèses que l'on peut évidemment toujours discuter. Il met en exergue justement la montée en puissance des BRICs qui occupent avec les États Unis les premières places du classement. La zône euro figure au 4ème rang et individuellement les grands pays européens sont relégués à la 9ème place (UK), 10 ème (France), 11 ème (Allemagne). La démographie est un élément explicatif important de ce classement y compris bien sûr pour justifier la position surprenante de l'Allemagne.

Bien sûr le classement du PNB par tête (ci-dessous) rétablit une hiérarchie plus traditionnelle avec une 4ème place attribuée à la France devant l'Allemagne.

C'est évidemment un exercice à consommer avec modération. Voir Sober Look:
http://soberlook.com/2012/11/goldmans-gdp-projection-for-2050.html

2012, année record pour les émissions High Yield

 

 

 

L'excellent blog Sober Look qui fait un point sur le sujet souligne que 2012 va battre les redords en matière d'émissions High Yield dans le Monde (voir ci-dessus). Le très grand appétit manifesté par les investisseurs par cette classe d'actif ont entraîné les taux - autre record - à un bas historique (voir ci-dessous).

 Ceci s'explique aussi par le bas niveau des taux en général car "le spread" des high yiels demeurent à un niveau plus élevé que dans les années 2005 -2006, ce qui est normal compte tenu d'un environnement plus risqué (attention de bien faire la distinction entre le niveau absolu de taux et le spread qui mesure le risque relatif).

 

 

 

 

On se rapportera au post de SOber Look:
http://soberlook.com/2012/11/2012-high-yield-debt-issuance-hits-all.html

La cartographie des grandes banques internationales

Le FSB, le Financial Stability Board, vient de publier une liste actualisée des 28 grandes banques internationales qui font courir un risque systémique. A ce titre ces banques, au delà du tier 1 minimum de 7%, sont soumis à un ratio majoré, la dite majoration allant de 1 à 2.5%. A vrai dire, ceci, qui doit s'appliquer en 2016, ne sera pas très contraignant. En effet l'Autorité Bancaire Européenne à imposé un ratio tier 1 minimum, non pas de 7% (le minimum Bâle 3), mais de 9%. Au Royaume Uni le minimum a été porté à 10 % et il est encore plus élevé en Suisse.
Le sélection ainsi opérée dresse la cartographie des grandes banques internationales aujourd'hui.La hiérarchie établie ne dépend pas de la taille mais de "la dangerosité" systématique, largement fonction de l'implication des différentes banques dans les activités de marchés.

Banques européennes : tier 1 ratio avec pleine application de Bâle 3

Cliquer pour agrandir

Ce graphique tiré d'une étude de Barclays donne un pointage sur où en sont 10 grandes banques européennes en matière de tier 1 ratio avec pleine application de Bâle 3 . Pour le moment ces ratios doivent satisfaire à ce qu'on appelle Bâle 2.5. La marche à franchir pour se conformer à Bâle 3 est plus ou moins hautes, suivant les banques, en fonction de leur business model. Elle est d'autant plus haute qu'elles sont engagées dans des activités de marchés dérivés et trading pour compte propre.
Les banques en question sont les suivantes : Credit Agricole, BBVA, BNP Paribas, Commerzbank, Credit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, Intesa, Lloyds, RBS, Santander, Societe Generale, UBS, and Unicredit.
En dehors d'UniCredit qui a procédé à une augmentation de capital de 7.5 Mds, les banques sous revue se sont attachées à réhausser leur ratio de capital par une réduction très forte de leurs actifs ("deleveraging").
La chronique de FT Alphaville, en pièce attachée, fait un point utile sur ce mouvement:
http://ftalphaville.ft.com/2012/10/24/1225821/and-now-for-some-basel-3-inspired-deleveraging/

Mi Volker, mi Vickers, le rapport Liikanen

 

La Commission Liikanen mise en place par la Commission Européenne a rendu son rapport qui a été commenté dans la presse et que l’on trouvera in extenso en pièce jointe.

Le thème qu’elle devait traiter était celui de la séparation ou non des activités de banques d’investissement et de dépôts. Sa préconisation est de « ring fencer », au sein des banques universelles, non pas les activités de banque de dépôts, comme le préconisait Vicker, mais les activités de banque d’investissement les plus « risquées », en particulier le trading actions et de dérivés. En ce sens Liikanen va dans le même sens que certaines des dispositions de la « Volker ruile » aux Etats Unis.

Quelles seront les suites ?

Le Commissaire Barnier doit s’en inspirer pour faire des propositions. On peut penser qu’il se hâtera lentement en privilégiant l’avancée de l’Union bancaire Européenne dont les enjeux sont considérables.

En France, Pierre Moscovici avait indiqué qu’il attendrait les conclusions de la Commission Liikanen pour arrêter les mesures la réforme Bancaire qui devrait faire l’objet d’un projet de Loi en fin d’année.

Cette question de « la séparation » reste un Totem politique populaire même si les problèmes de l’Industrie bancaire européenne – à la différence des Etats Unis - ne sont pas venus du trading mais plutôt de l’immobilier (Irlande, Espagne), des collectivités publiques et d’un modèle de financement inadapté (Dexia) ou de la boulimie acquisitive (RBS, Fortis). Mais peu importe, les Totem sont les Totem. Dans cet esprit le leader du parti social-démocrate en Allemagne s’est à son tour prononcé pour « la séparation ».

On lira avec intérêt le rapport Liikanen quoique l’on pense de ses conclusions car c’est « une somme » sur l’état actuel de l’industrie bancaire européenne. On notera aussi que le rapport insiste sur l’importance des bonnes pratiques en matière de Gouvernance des banques. C’est un thème qui nous est cher, et qui a été jusque-là sous-estimé, surtout si l’on considère que nombre des défaillances constatées dans les banques ces dernières années sont souvent la conjonction redoutable d’un CEO omnipotent et d’un Board impotent.

 

Lire le rapport Liikanen:
http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/high-level_expert_group/report_en.pdf

Qui sont les investisseurs en Infrastructures?

Le financement d'infrastructure est devenue une classe d'actifs en tant que telle et de plus en prisée, en particulier des investisseurs long terme.
Il est donc interessant de regarder qui sont et où sont ces  investisseurs.
Prequin (voir en lien), un organisme d'étude spécialisé dans le private equity, s'est livré à une analyse des 100 plus importants d'entre-eux qui conduit au tableau ci dessous.

Les investissements des 100 plus grands investisseurs institutionnels dans le monde ont représenté 204 Milliards USD jusqu’à maintenant, directement ou au travers de fonds d’infrastructure. Quelle est la géographie de ces grands investisseurs ? Ils sont basés, pur l’essentiel aux US (18%), Australie (15%), Canada (13%) and le UK (10%). 39 dans le top 100 sont européens contre  31% basés en Amérique du Nord, 16% in Australasia, 5 in Asie. Public   A quelle catégorie d’investisseurs institutionnels appartiennent ils? Il s’agit de fonds de pension tout d’abord (23% du total), suivis d’ asset managers (16%) et de compagnies d’assurance (12%),   Les 2/3 de ces grands investisseurs ont une allocation d’actifs spécifique pour les actifs d'infrastructure qu’ils considèrent comme une classe d’actifs à part entière.

Voir en lien:

http://www.preqin.com/blog/101/5020/top-100-characteristics/?utm_source=rssid1&utm_medium=rss

Les revenus d'Investment Banking en 2012

Ce graphique de The Econonomist (voir article en lien) qui reprend des données de la Recherche de la Deutsche Bank met en exergue le trend défavorablement orienté des revenus de l'industrie de l'Investment Banking post Lehmann et après le pic exceptionnel de l'année 2009. Les estimations pour 2012 indique un nouveau recul, qui est plus accusé, en réalité, en Europe, car les statistiques globales sont portées par la meilleure activité en Amérique et en Asie.
Ceci explique que les Banques d'investissement continuent à revoir à la baisse leur dispositif et également leurs objectifs de ROE comme l'ont fait récemment Barclays et Deutsche Banks qui visent désormais des ROE de l'ordre de 12%, c'est à dire juste au dessus de leur coût du capital.
En lien :
http://www.economist.com/node/21562925

Placements Privés

 

Dans le cadre de leur financement croissant par les marchés obligataires, les corporates francais font appel, dans leur palette, de manière croissante, à des placements (obligataires) privés sur le marché américains (USPP) ou en Europe, en particulier auprès d’investisseurs allemands et autrichiens (Schuldschein).

L’USPP est notamment aussi un moyen de se fournir en financements dollars longs que les banques européennes peinent aujourd’hui à offrir.

Les Corporates européens représentent 39% du marché américain de placements privés (USPP) selon une étude récente de BFinance que l’on trouvera en lien. La France y fournit le deuxième contingent d’émetteurs européens après le Royaume Uni.

Les Placements Privés sont un moyen aussi, pour les corporates,de diversifier et d’allonger leurs financements. C’est la raison pour laquelle ils connaissent un essor certain, sur les marchés européens également, en particulier sur le marché allemand du Schuldschein.

Les investisseurs USPP sont des assureurs, alors qu’en Allemagne c’est essentiellement des banques régionales.

Ces Placements Privés sont beaucoup plus le fait d’émetteurs du SBF 120, souvent non « ratés » que des entreprises du CAC 40 qui ont un accès « royal » actuellement aux marchés obligataires publics et qui peuvent jouer sur les diverses devises et maturités. Les plus grandes entreprises veulent aussi souvent lever un montant minimum de capitaux lors d’une émission que seul le marché de l’USPP peut permettre d’atteindre comme l’atteste les émissions récentes de Air Liquide et Safran (voir document attaché). Mais ceci reste exceptionnel.

http://www.bfinance.fr/fr/conseil-en-financement-et-solutions-de-tresorerie/analyse-et-veille-strategique-en-financement-tresorerie/729-le-marche-de-luspp-se-developpe-en-france-dans-lattente-dune-offre-domestique

La nouvelle hiérarchie du Private Banking en Suisse

Julius Bar, après son acquisition du private banking de Merrill Lynch, cédé par Bank of America, se hisse au troisième rang derrière les deux géants UBS et Crédit Suisse.
Voir l'article de The Economist dont est tiré le graphique:
http://www.economist.com/node/21560869

Un nouveau "conundrum" : la forte position cash des multinationales américaines

http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/08/07/1104761/cash-is-king-for-us-multinationals/

La position cash des grandes entreprises cotée américaine est très élevée ("cash is king") comme le montre ce graphique tirée d'une étude du NBER. L'étude a du mal à en discerner les raisons. Il ne s'agit pas seulement d'une épargne de précaution liée à la crise alors que les profits sont plus haut car le mouvement est tendanciel depuis 20 ans. Un nouveau "conundrum".

Bourse américaine et profits

La bourse américaine se tient bien (S&P 500). Normal, comme le montre le graphique, les profits des entreprises américaines sont au plus haut.

La corrélation croissante des marchés d'actions américain et européen

 

 

 

 

Cette corrélation croissante est clairement mise en évidence statistique dans ce graphique de Bespoke:

 

http://www.bespokeinvest.com/thinkbig/2012/8/27/us-and-europe-more-and-more-correlated.html

Emissions obligataires versus financements bancaires

Ce graphique de The Economist met en relief la montée des financements obligataires en Europe versus les financements bancaires. Les émissions obligataires ont représenté en effet, comme on peut le constater, plus de 50% des flux de dettes au cours du premier semestre 2012. C'est la conséquence de l'évolution de la réglementation bancaire mais surtout d'un formidable appétit des investisseurs pour les obligations corporates. C'est vrai pour les les très bonnes signatures "investment grade" qui peuvent ainsi s'endetter à des conditions extrêmement favorables. Mais ça l'est tout autant pour les émissions "high yield"

En lien:
http://www.economist.com/node/21559966

L'art du road show

Les road show sont les présentations qui sont faites par le management d'une société à l'occasion d'une opération financière sur les différentes places financières. Particulièrement importants dont les road show faits à l'occasion d'une IPO car ils vont être l'acte fondateur de "l'equity story" de la société.
Cela demande de la technique mais surtout un engagement fort du management. En effet il ne faut pas faire du "prêt à porter" mais du "sur-mesure". C'est ce que met bien exergue l'analyse en lien, tiré du blog de la Harvard BusinessReview qui donne la recette pour une présentation efficace. Elle est fondée sur une longue expérience de l'auteur et cite en contre exemple l'IPO de Facebook.
Intéressant pour les professionnels.

En lien:
http://blogs.hbr.org/cs/2012/08/the_right_way_to_run_an_ipo_ro.html

Cartoon

Tiré de Big Picture

La pyramide des âges des grandes entreprises US - Europe

Source : The Economist

C'est très édifiant

Pénurie d'émissions high yield

Comme le montre le graphique tiré de Sober Look, les émissions de High yield, à la différence du compartiment high grade, sont tout juste stable par rapport à l'an dernier. L'analyse montre (cf post Sober Look) qu'il s'agit plus d'un problème d'offre car la demande est là et conduit à des conditions qui sont normalement attractives pour les émetteurs.

En lien le post de Sober Look:

http://soberlook.com/2012/07/lack-of-product-cash-on-sidelines-and.html

Cartoon

Cliquer pour agrandir
tiré de The Economist

La hiérarchie des fonds souverains

Source : FT

La structure de financement des sociétés non financières du SBF 80

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Sociétés non financières du SBF 120 hors CAC 40 (SBF 80)

Les données de Bfinance montrent que si le financement d'origine bancaire reste prédominant (47%), le financement d'origine obligataire a encore gagné en importance (38%).

Même si on enregistre la même tendance forte à la désintermédiation que pour le CAC 40 (voir ci-dessous), le modèle de financement reste encore assez différent, beaucoup plus dépendant du financement bancaire.

Structure de financement des sociétes non financières du CAC 40 en 2011

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Source : Bfinance
Sociétés non financières du CAC 40

La photo de Bfinance montre une nouvelle montée du financement obligataire des sociétés du CAC 40, 69% de leur financement contre 20% pour leur financement bancaire.

“we were told in no uncertain terms that he [Mr Diamond] did not have the support of the regulators”

C'est dans ces termes, remarquablement choisis, que le Chairman de Barclays aurait indiqué, selon le FT, à son Board que la Banque d'Angleterre exigeait la tête de Bob Diamond. La Banque d'Angleterre qui a récupéré de la FSA les prérogatives de régulateur bancaire a ainsi réaffirmé son leadership non seulement sur le système bancaire mais aussi sur la City.

cartoon

http://www.ritholtz.com/blog/2012/07/complex-hedging-strategy-even-we-dont-understand/

Repris de Big Picture

L'évolution du marché inter-bancaire aux Etats Unis

L'excellent blog Sober Look a publié ces deux graphiques qui parlent d'eux mêmes et qui sont relatifs au marché interbancaire américain. Le premier graphique montre l'évolution du marché inter-bancaire américain sur longue période qui chute après Lehmann. Le deuxième rapporte la proportion du financement par le marché bancaire au total de bilan des banques commerciales américaine qui, en parallèle, baisse très sensiblement.

Ceci met en exergue que le phénomène n'est pas propre à l'Europe.

 Il s'explique sans doute par une défiance entre banques qui les conduit à préférer déposer leur excédents à la Fed qui, comme la BCE, se substitue largement au marché inter-bancaire. Ce qui a un coût non négligeable pour les banques car elles empruntent auprès de la banque centrale à des conditions plus onéreuses qu'elles ne lui prêtent.

Mais comme le souligne Sober Look, une autre explication, l'autre face de la même pièce, est que les banques veulent réduire, pour ce qui est de leur financement, leur dépendance à un marché inter-bancaire extrêmement volatile en cas de tensions.

Evidemment la décision que vient de prendre la BCE de ne plus rémunérer du tout les dépots change quelque peu la donne et va amener les banques à revoir leur politique de gestion de trésorerie.

Voir le post de Sober Look:

http://soberlook.com/2012/06/even-in-us-libor-is-becoming-less.html

La question de la séparation des activités bancaires en France renvoyée à après les conclusions de la Commission Liikanen

C’est ce qu’a annoncé sagement le nouveau ministre des Finances, Pierre Moscovici, lors de son récent discours à Paris Europlace.

Cette commission a été mise en place au niveau européen par Michel Barnier, le commissaire compétent. Elle est présidée par Erkki Antero Liikanen, ancien Gouverneur de la Banque Centrale Finlandaise et ancien commissaire européen, membre du Parti social-démocrate (SDP). Elle comporte un membre français, Louis Gallois. Elle a été chargée d’examiner les conclusions Volcker et Vickers. Elle doit émettre ses propres recommandations dans un rapport dont le premier projet devrait voir le jour à la fin août, être soumis à consultations, le rapport définitif devant ainsi publié à l’automne.

Ce thème suscite toujours autant de passions (souvent mauvaises conseillères) et d’écrits. Voir par exemple les articles de Georges Pauget ou de Jean-François Lepetit dans la dernière livraison de la revue Banque.

Chacun insiste , à juste titre, sur la diversité des modèles bancaires, le fait que celle-ci est une bonne chose et qu’aucun des modèles n’a été exempt de faiblesse, de la pure banque d’investissement (Lehmann ou Bear Stearn) à la pure banque commerciale (Northern Rock ou les cajas espagnoles). Le point commun  dans toutes les faillites a été la défaillance du risk management et la prise de mauvais risques, souvent immobiliers (subprime, Irlande, Espagne).

Nous nous étonnons toujours que les différentes analyses ne pointent pas suffisamment la question de la Gouvernance des Banques, qui devrait être un sujet de préoccupation essentielle des régulateurs et qui se traduit très directement dans la qualité du risk management de la banque (voir nos nombreux posts sur le sujets). En effet la plupart – sinon tous- des « accidents bancaires » récents peuvent s’analyser comme la conjonction détonante d’un CEO omnipotent et d’un Board impotent. C’est ce sujet aussi qu’il faut traiter sérieusement.

Le mouvement des IPO à Honk Kong se tarit

Intéressant article du FT, dont est tiré ce graphique, qui met en valeur que Honk Kong perd son leadership mondial au profit de Shanghai et New York. Le flux des IPO des grandes entreprises publiques chinoises se tarit alors que les introductions en bourse de sociétés occidentales comme Occitane, Prada ou Rusal demeurent anecdotiques et en définitive marginales. Ceci constitue une grave menace pour la bourse de Honk Kong qui cherche à se diversifier dans le négoce des matières première (commodities), ce qui explique son intérêt pour le LME Britannique.

La structure d'endettement des entreprises françaises

Des données récentes de la Banque de France mettent en exergue la marchéisation continue du financement des entreprises françaises. A Mars 2012, leur endettement provenait à hauteur de 66% des banques et à 34% de financements de marché.

La dette (totale) des grands pays

(Cliquer sur le graphique pour l'élargir)

Ce graphique, tirée d'une étude récente (en lien) du Mac Kinsey Institute analyse le poids de la dette totale (ménages, entreprises, institutions financières, dette publique) dans les grands pays exprimée en % de leur PIB. La France avec une dette totale de 346% se classe en tête des grands pays de l'eurozone juste derrière l'Espagne alors que la dette totale est de 314% pour l'Italie et  278% pour l'Allemagne. Mais c'est le Japon avec 512 % et le Royaume Uni avec  507% qui sont de loin les plus endettés.

La composition de la dette est très différente suivant les pays. La dette des ménages est la plus faible en France et en Italie. La France est par contre parmi les plus endettés des pays de l'eurozone dans les autres compartiments, dette publique, dette de ses intitutions financières mais aussi dette des entreprises.

On pourra se reporter en lien à l'étude publiée en Janvier 2012 par le Mac Kinsey Institute sur "Debt and deleveraging : uneven progress on the path to growth"
http://www.mckinsey.com/insights/mgi/research/financial_markets/uneven_progress_on_the_path_to_growth

La décomposition du patrimoine des ménages dans quelques pays

Source : Big Picture

Le programme d'émissions des principaux Etats européens d'ici la fin de l'année

Source : Sober Look

Voir commentaires dans l'excellent blog Sober Look:

http://soberlook.com/2012/06/2012-eurozone-funding-requirement-by.html