Le succès persistant des Océanes

Le succès que vient d’obtenir l’Océane Ingénico , annoncée ce jeudi, souligne, de nouveau, l’appétit des investisseurs, en manque d’émissions, pour les convertibles ("Océanes").

Le Noble Age, petite société cotée de maisons de retraite, avait émis, il y’a une quinzaine, une Ornane de 65 M EUR, ce qui était gros par rapport à sa capitalisation boursière de 135 M EUR. L’Ornane est tout simplement une Océane, assortie d’une option permettant de rembourser, au moment de la conversion, en (grande) partie en numéraire plutôt que en actions.
Nous sommes, pour notre part, réservés, non pas sur cette option, mais sur sa présentation sous la forme d’Ornane, rebutante pour l’investisseur, alors qu’il serait beaucoup plus simple et éclairant de la présenter sous la forme Océane, bien connue et appréciée des investisseurs, en précisant qu’elle est assortie d’une telle option, qui est d’ailleurs relativement indifférentes aux investisseurs en OC, qui sont généralement réticents ou pas autorisés à détenir l’action qu’ils vendront immédiatement (voir une appréciation critique de l’Orane en cliquant sur le lien suivant : http://investmentbankerparis.blogspot.com/2011/03/lornane.html). Cette émission n’en a pas moins obtenu un bon succès.

L’émission d’Ingénico a obtenu, pour sa part, un succès éclatant, puisque la fourchette de prime d’émission, fixée dans un premier temps à 30 -35% a été rapidement relevée à35 – 40 % pour être fixée, en définitive, à 40%.

Les caractéristiques de l’Océane d’Ingenico,dont la capitalisation boursière est de l’ordre de 1400 M EUR, sont en définitive les suivantes :
Montant : 250 M EUR
Maturité : 5 ans et 9 mois
Taux d’intérêt : 2,75 % (bas de la fourchette 2,75 – 3,50 %)

Il faut souligner que le contexte actuel procure des conditions de financement très favorables pour les entreprises qui méritent d’être saisies de manière opportuniste avec :
-un marché des convertibles très demandeur et susceptible d’accepter différentes spécifications (de type Ornane, subordonnée…)
-un marché bancaire allant et de nouveau prêt à participer à des opérations de type OBSAR.

L’ORNANE

S’agit-il d’un produit nouveau ? Non, pas vraiment. C’est une simple variante d’Obligation Convertible, de ce que l’on appelle, en France, l’OCEANE (voir notre post précédent http://investmentbankerparis.blogspot.com/2010/11/vive-les-emissions-dobligations.html ) qui constitue actuellement un produit très prisé par les investisseurs en manque d'émissions.

Les émissions d’ORNANE ont été le fait, ces derniers mois, de deux sociétés foncières (SILIC et GECINA) et, plus récemment, de LE NOBLE AGE, une petite société cotée de Maisons de Retraites (EHPAD).

ORNANE veut dire « Obligations Remboursables en Numéraire et/ou en Actions Existantes et /ou à créer. Le sigle et cet intitulé quelque peu pompeux –et à vrai dire assez rebutant pour l’investisseur- recouvre, en fait, une OCEANE (OC), assortie d’une option donnée à l’émetteur de rembourser les obligations, au moment de leur conversion, soit en actions (ce qui est le règle normale pour une OCEANE), soit, pour partie, en numéraire, pour réduire la dilution actionnariale.

Cette option n’est pas, à dire vrai, une novation complète, car elle avait déjà été introduite dans des OCEANE de type « échangeable ».

Dans les ORNANE récemment émises l’option a été, en fait, spécifiée de la manière suivante, en cas de demande de conversion des OC :
-soit un remboursement en actions des OC, ce qui est la règle normale
-soit un règlement en numéraire du nominal des OC et du solde en actions
Pour illustrer cette branche de l’option, admettons que l’émetteur ait émis à 125 une OC alors que son cours de bourse était de 100 (prime d’émission de 25%) et que celui-ci est de 150 au moment de la demande de conversion : l’émetteur peut alors rembourser 125 (le nominal de l’OC) en numéraire et le solde de 25 (150-125) en actions.
La dilution actionnariale pourra ainsi varier entre 25 et 150, soit de 1 à 7 suivant que l’option est exercée ou non.

L’intérêt, évident, d’une telle option est de pouvoir réduire la dilution, le moment venu, par un remboursement en numéraire. On notera que pour les valeurs liquides un tel résultat peut être obtenu par des rachats d’actions et/ou la remise d’actions existantes. Cette option n’est pas gênantes pour les investisseurs institutionnels en OC car généralement ils ne souhaitent ou ne peuvent détenir les actions et préfèrent vendre l’OC plutôt que la convertir, ce qui est financièrement équivalent.

Utilisant cette option, LE NOBLE AGE, qui a une capitalisation boursière de 130 M EUR, a émis une ORNANE de 65 M EUR, ce qui est considérable, en valeur relative, et susceptible de diluer fortement les actionnaires existants. Le Noble Age l’a certainement fait dans l’espoir de faire jouer, à l’échéance, l’option de remboursement en numéraire, ce qui l’a conduit à émettre une taille importante, rapportée à sa capitalisation boursière, mais assurant un minimum de liquidité à cette ligne d’OC pour les investisseurs (50 M EUR est un minimorum, 100 M EUR c’est mieux).

Si nous sommes convaincus, de longue date, de l’intérêt de cette option de remboursement en numéraire, nous ne sommes pas fanatiques de la présentation et de la structure ORNANE.

L’ORNANE est une structure, restée pour le moment confidentielle, et qui, de ce fait, a tendance à susciter, d’emblée, de par "son habillage", de la perplexité et de la méfiance de la part des investisseurs, peu portés vers les innovations, depuis la crise du subprime.Il suffirait pourtant de dire que c’est une OCEANE assortie d’une option de remboursement en numéraire, et se serait à la fois plus simple et plus éclairant.

Par ailleurs, l’option de remboursement en numéraire gagnerait à pouvoir être modulée de manière plus flexible par l’émetteur alors qu’elle binaire – tout ou rien - dans la structure ORNANE : soit remboursement en numéraire de la totalité du nominal de l’émission (65 M EUR dans l’émission prise pour exemple), soit le remboursement "normal" en actions.

Il faut se défier de "l’ornanisme", et d’une tentation de l’innovation pour l’innovation, hors de saison, en n'oubliant pas, déjà, un leçon importante de la crise du subprime : le souci de simplicité, de présentation, de compréhension. C’est particulièrement important s’agissant d’opérations de marché. C’est la raison pour laquelle une présentation plus simple et plus éclairante serait bienvenue.

Voir les caractéristiques de l'ornane Le Noble Age en lien:
http://www.obliginfos.fr/2011/02/17/admission-des-orane-le-noble-age-2016-ornane-fr0004170017-fr0011005446/