source:The Economist
On trouvera en lien un article de The Economist de cette semaine sur l’avenir du Private Equity.
Ceci nous donne l’occasion de plonger dans
l’univers du Private Equity (les américains disent parfois « Merchant Banking »), ce qu’en français on appelle le «
Capital investissement ». A ne pas confondre avec les Hedges Funds, auxquels on les amalgame facilement, alors que ce n’est ni le même univers, ni le même métier.
Les grandes firmes de Private Equity -surfant sur la vague des gros et méga LBO de la période 2002-2007 ,illustrée par ce graphique de
The Economist-ont été des clients très importants des banques d’investissement sur la période. En 2007, les grands noms du LBO,ce que l’on appelle les « Financial Sponsors » ( Blacsktone ,KKR , Permira ,CVC ,Carlyle et en France PAI) payaient de 2OO à 650 M USD de fees (« wallet ») par an et les Financial Sponsors apportaient globalement environ 16 Mds de USD de revenus à l’Industrie de l’investment banking.
Avec la crise, les firmes de LBO ont replié la voile et sont revenues aux
« basics », faisant beaucoup moins de transactions, des transactions plus petites, avec moins d’endettement, une approche plus industrielle et de plus long terme (la norme est de l’ordre de 5 ans).
Le LBO entre dans un
nouveau cycle -c’est le thème de l’article en lien-et on ne reverra pas de sitôt les très grosses transactions des années 2005-2007. N’oublions pas que 19 années ont séparé les plus grosses transactions de chacun des pics de cycle-RJR Nabisco en 1989 (« The barbarians at the gate ») et TXU en 2007.
Mais justement –et heureusement- le Capital Investissement ne se réduit pas à ces très grosses transactions. Et il se trouve que
la France est un marché très actif dans ce domaine :c’est le
2eme d’Europe ,derrière le Royaume Uni, et le 3eme au monde ,compte tenu du leadership des Etats Unis.En 2008, près de 10 Mds d’EUR ont été ainsi investis (en 2009 on est en recul de 10% environ).
Le Capital Investissement, c’est fondamentalement l’investissement en capital dans des sociétés non cotées. On distingue 3 segments principaux dans cet univers :
-le
Capital Risque (« Venture Capital ») dont la Mecque est la Silicon Valley et qui a eu son heure de gloire avec la vague et la bulle internet .C’est l’investissement dans des starts up ou des entreprises jeunes, qui ne sont pas encore profitables, généralement Tech(technologie ou biotech). Il s’agit normalement de petits montants(quelques millions d’euros) qui demandent aux équipes spécialisées beaucoup de technicité et d’implication. C’est un métier très pointu et difficile dans lequel des équipes comme Sofinova ou Banexi Venture ont excellé sur la durée.
-Le
Capital-Développement: c’est l’accompagnement minoritaire de PME dynamiques avec des investissements unitaires de l’ordre de la dizaine de millions d’euros. Ces fonds aujourd’hui sont souvent régionaux comme Siparex dans la région Lyonnaise ou IPO dans l’Ouest.
-le
Capital Transmission-LBO qui contrôle majoritairement, et de préférence exclusivement, les sociétés achetées ( « la cible »)grâce à un endettement important (60 à 70% du prix d’acquisition, plutôt 50% en ce moment) remboursé ensuite progressivement par les cash flow de la cible: c’est le principe du LBO.
Mentionnons aussi, pour mémoire, le Capital Retournement , qui ne s’est jamais bien acclimaté en France.
Le Capital LBO est devenu , dans les années 90 ,la composante dominante, puis hégémonique du Capital Investissement. Il représente aujourd’hui environ 80% des montants investis, le solde se répartissant entre Capital Risque (environ 8%) et Capital Développement (15%).
Le capital investissement est un métier étrange où avant même d’entrer au capital, on se pose la question de savoir comment on va en sortir :c’est le sujet tout à fait crucial de la
liquidité , qui est normal s’agissant d’investissements dans des sociétés non cotées ,et donc par nature illiquides .Cette sortie peut s’opérer par une cession industrielle (M&A) ou par la Bourse (IPO).
Les 3 segments (Capital Risque ,Développement ,LBO) correspondent à des métiers –et des équipes-très différents. Minoritaire ou majoritaire sont des styles de gestion ,il est vrai,assez différents.
Un des mérites du LBO est de permettre de contrôler mieux le timing et les conditions de la liquidité par rapport à la situation de minoritaire du Capital Développement.
Le
critère de rentabilité du Capital Investissement est le TRI-le taux de rendement interne- qui actualise les flux décaissés et encaissés par le fonds sur toute la durée de vie de l’investissement. Les TRI varient très sensiblement suivant les segments. A la fin 2008 il était, selon les statistiques de l’étude Ernst & Young-Afic de 18% pour le capital LBO, 11% pour le capital Développement et 1 % seulement pour le Capital Risque . Ceci explique l’engouement dont a bénéficié le Capital LBO et , à l’opposé, la défaveur qui a frappé le Capital Risque, en dépit de son utilité sociale.
Ces chiffres se seront ,sans doute, significativement détériorés pendant l’année 2009 car le Capital Investissement est un métier hautement cyclique.Le TRI dépend fortement de la phase du cycle où l’on investit : gageons que le cru 2005-2007 ne sera pas très bon (un certain nombre de ces LBO trop « leveragés » connaissent actuellement des difficultés –on y reviendra dans un post à venir) alors que les LBO conçus actuellement devraient être de bien meilleurs investissements.
Le Capital LBO recouvre lui-même des marchés très différenciés sur lesquels vont se positionner des firmes LBO profilées en conséquence: celui des petites LBO (des milliers en France chaque année),le « middle market » qui est assez fourni (200 à 1000 M EUR de valeur de transaction), les gros LBO (supérieur à 1 milliard Eur)plus rares ,et , exceptionnellement en fin de « cycle » les « méga LBO » (supérieur à la dizaine de milliards). Gros et Méga vont certainement se « faire oublier » pour un certain temps.
Les grands acteurs du Private Equity français ont pour nom :PAI ,Eurazeo ,Wendel , AXA Private Equity LBO France ,BC Partner ,Sagard ,Barclays Private Equity,CDC Private Equity …Mais il existe au total 270 sociétés de gestion et la Profession, regroupée de longue date dans une association très active ,
l’AFIC ( Association Française des Investisseurs en Capital-lien avec le site ci-après) , revendique 3000 professionnels en France.
Les fonds de Capital Investissement gèrent essentiellement aujourd' hui,
des fonds de tiers investisseurs. Ils se rémunèrent suivant la règle 2/20 :2% de frais de gestion et 20% prélevés sur les profits réalisés
(« carried interest ») dès lors que le TRI dépasse un taux minimum
(« hurdle rate »).Le Capital Investissement est « la classe d’actifs » où les performances sont les plus dispersées :
la qualité des équipes, leur expérience est un facteur très discriminant.
Les banques qui avaient développé ces activités sur leurs ressources propres dans les années 80 en sont sorties pour deux raisons : faibles synergies avec leurs autres activités (du fait en particulier de la « muraille de Chine » requise par les investisseurs), traitement « punitif » en terme de capital exigé sous Bâle2. Natixis , qui était resté un actif significatif sur ce marché , largement sur ressources propres, vient de faire savoir que le Private Equity ne serait plus un métier « stratégique ».
Par contre , on l’a dit ,les acteurs du Private Equity sont devenus, et resteront, des
clients importants des banques d’investissement (ils l’ont été tout particulièrement dans la période 2005-2007 quand le Private Equity représentait 20% du marché des Fusions –Acquisitions) .Les banques d’investissement leur fournissent des conseils M&A, des financements et refinancements, des couvertures de taux et de change, des sorties sur le marché boursier ou par cession industrielle.
-
Article de The Economist:
http://www.economist.com/businessfinance/displayStory.cfm?story_id=14753850-
Site de l'Afic:
http://www.afic.asso.fr/Website/site/fra_accueil.htm
Le marché des LBO a repris de la vigueur. On a revu aux Etats Unis le retour d'opérations entre 3 et 5 Mds USD. Et bientôt on pourrait assister, de nouveau, à des LBO de 10 à 15 Mds vient de pronostiquer David Bondeman, le fondateur du grand fonds TPG Capital à la grande réunion annuelle du private equity, le "super-return private equity conference" de Berlin.
Source : AFIC
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Ce graphique tiré du FT de ce jour ( "When institutional investors fell out of love with funds of funds") montre la chute des levées de fonds du Private Equity, une industrie cyclique qui traverse la crise plus difficilement que l'industrie des Hedge Funds.
Ce graphique, tiré de la Lex Column du FT, montre la nette baisse des capitaux levés en 2009 alors que les conditions de rémunération se maintiennent au même niveau : 20 % des profits ("carried interest") sous réserve d'un rendement annuel minimum de l'investisseur fixé, en général, à 8 % ( " hurdle rate").
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