Le retour des OBSAR?

Les OBSAR, Obligations assorties de Bons de Souscription d’Actions (Remboursables), qui étaient tombées en déshérence à la fin des années 80, au profit des Océanes, sont redevenues très en vogue, pour les small et midcap,dans les années 2005-2007.

Après une période d’hibernation, liée à la crise, on devrait aujourd’hui assister à un regain des OBSAR. Les banques commerciales paraissent en effet ouvertes à participer de nouveau à des OBSAR, ce qui ne fait que traduire le retour d’un réel appétit des banques à faire du crédit, en tous cas à de bonne contrepartie.

L’OBSAR, à la différence de l’Océane, n’est pas véritablement un instrument de marché. Elle n’existe pas, en tant que telle, sur le marché secondaire, puisqu’elle a vocation à y être immédiatement démembrée entre l’obligation «nue», d’une part, et le BSAR, d’autre part. Le problème est que les investisseurs ne sont guère intéressés par les obligations «nues». En conséquence l’OBSAR ne peut «fonctionner» que si les obligations «nues» sont souscrites par les banques du pool bancaire de l’entreprise.

L’OBSAR a un double avantage pour l’entreprise. Elle permet tout à la fois :
 -de bénéficier d’un financement à moyen terme à des conditions de taux bonifiées par la valeur du BSAR
 -de recycler les BSA(R) en faveur d’une population définie de salariés/mandataires sociaux et /ou actionnaires historiques

L’OBSAR est ainsi devenue un instrument privilégié de l’association des cadres et des managers au capital de l’entreprise, pour les small et les midcap.

Comment fonctionne l’OBSAR ?

La durée des obligations est, en général, de l’ordre de 5-7 ans, avec un amortissement sur les trois dernières années, ce qui correspond à une maturité moyenne de 4-6 ans. La maturité des Bons de Souscription d’Actions est de l’ordre de 5-7 ans, suivant les cas. Les obligations sont habituellement assorties de covenants.

La pratique s’est instaurée d’une «évaluation indépendante» de la valeur des BSAR, destinée à apprécier son équité, mais aussi à justifier son traitement fiscal et comptable par la société émettrice. La détermination du prix du BSAR payé par les bénéficiaires tient compte des paramètres habituels (valeur de l’action, prix d’exercice, liquidité, volatilité, dividende…).Elle prend aussi en compte l’incessibilité qui frappe ces BSAR, dans une première période qui est généralement de 2 à 4 ans, suivant la maturité du BSAR. Ces méthodes de valorisation sont aujourd’hui bien balisées et acceptées par l’AMF. Elles ont été précisées par un groupe de travail de place sous l’égide de l’Association Française des Evaluateurs (SFEV – Avril 2010).

L’émission d’OBSAR peut s’effectuer, soit par le biais d’une émission avec maintien du droit préférentiel de souscription (DPS), soit par le biais d’une émission réservée à des banques qui souscrivent les obligations «nues», avec engagement de leur part de rétrocéder les BSAR aux bénéficiaires désignés, au prix qui a été déterminé pour le BSAR.

 La population visée par les BSAR est limitée, dans une définition qui est plus ou moins restrictives, qui va de la population des «cadres» à celle plus restreinte des «managers».

L’OBSAR est un produit attractif pour les différentes parties prenantes :

-pour la société émettrice qui bénéficie d’un financement de moyen terme à taux bonifié. Les obligations sont placées auprès des banques de l’entreprise. L’augmentation de capital résultant, à terme, de l’exercice des BSAR permet de rembourser tout ou partie de l’emprunt obligataire.

-pour les banques qui solidifient ainsi leur relation partenariale avec l’entreprise. Elles reçoivent «up front» tout ou partie de leur marge de crédit avec le produit de la rétrocession des BSAR. La marge de crédit obtenue avec les obligations est habituellement un peu plus élevée que celle qu’elles obtiendraient dans un financement bilatéral classique de même maturité.

-pour les salariés («cadres ou managers») et autres bénéficiaires, car le BSAR est une formule d’association qui nécessite une mise de fonds limitée (autour de 10% du cours de l’action), avec un effet de levier fort (bénéficie de toute la progression de l’action), mais qui, comme tout effet de levier, comporte un risque de perte substantielle en cas d’évolution défavorable. C’est la raison pour laquelle un tel investissement s’adresse de préférence à des managers et n’est pas adapté à l’ensemble des salariés pour lesquels il existe des instruments d’association plus appropriés (PEE).

 En lien, nos posts passés:
 Vive l'obligation convertible!: http://investmentbankerparis.blogspot.com/2010/11/vive-les-emissions-dobligations.html

Le succès persistant des océanes: http://investmentbankerparis.blogspot.com/2011/03/le-succes-persistant-des-oceanes.html

L'Ornane:
 http://investmentbankerparis.blogspot.com/2011/03/lornane.html

L’ORNANE

S’agit-il d’un produit nouveau ? Non, pas vraiment. C’est une simple variante d’Obligation Convertible, de ce que l’on appelle, en France, l’OCEANE (voir notre post précédent http://investmentbankerparis.blogspot.com/2010/11/vive-les-emissions-dobligations.html ) qui constitue actuellement un produit très prisé par les investisseurs en manque d'émissions.

Les émissions d’ORNANE ont été le fait, ces derniers mois, de deux sociétés foncières (SILIC et GECINA) et, plus récemment, de LE NOBLE AGE, une petite société cotée de Maisons de Retraites (EHPAD).

ORNANE veut dire « Obligations Remboursables en Numéraire et/ou en Actions Existantes et /ou à créer. Le sigle et cet intitulé quelque peu pompeux –et à vrai dire assez rebutant pour l’investisseur- recouvre, en fait, une OCEANE (OC), assortie d’une option donnée à l’émetteur de rembourser les obligations, au moment de leur conversion, soit en actions (ce qui est le règle normale pour une OCEANE), soit, pour partie, en numéraire, pour réduire la dilution actionnariale.

Cette option n’est pas, à dire vrai, une novation complète, car elle avait déjà été introduite dans des OCEANE de type « échangeable ».

Dans les ORNANE récemment émises l’option a été, en fait, spécifiée de la manière suivante, en cas de demande de conversion des OC :
-soit un remboursement en actions des OC, ce qui est la règle normale
-soit un règlement en numéraire du nominal des OC et du solde en actions
Pour illustrer cette branche de l’option, admettons que l’émetteur ait émis à 125 une OC alors que son cours de bourse était de 100 (prime d’émission de 25%) et que celui-ci est de 150 au moment de la demande de conversion : l’émetteur peut alors rembourser 125 (le nominal de l’OC) en numéraire et le solde de 25 (150-125) en actions.
La dilution actionnariale pourra ainsi varier entre 25 et 150, soit de 1 à 7 suivant que l’option est exercée ou non.

L’intérêt, évident, d’une telle option est de pouvoir réduire la dilution, le moment venu, par un remboursement en numéraire. On notera que pour les valeurs liquides un tel résultat peut être obtenu par des rachats d’actions et/ou la remise d’actions existantes. Cette option n’est pas gênantes pour les investisseurs institutionnels en OC car généralement ils ne souhaitent ou ne peuvent détenir les actions et préfèrent vendre l’OC plutôt que la convertir, ce qui est financièrement équivalent.

Utilisant cette option, LE NOBLE AGE, qui a une capitalisation boursière de 130 M EUR, a émis une ORNANE de 65 M EUR, ce qui est considérable, en valeur relative, et susceptible de diluer fortement les actionnaires existants. Le Noble Age l’a certainement fait dans l’espoir de faire jouer, à l’échéance, l’option de remboursement en numéraire, ce qui l’a conduit à émettre une taille importante, rapportée à sa capitalisation boursière, mais assurant un minimum de liquidité à cette ligne d’OC pour les investisseurs (50 M EUR est un minimorum, 100 M EUR c’est mieux).

Si nous sommes convaincus, de longue date, de l’intérêt de cette option de remboursement en numéraire, nous ne sommes pas fanatiques de la présentation et de la structure ORNANE.

L’ORNANE est une structure, restée pour le moment confidentielle, et qui, de ce fait, a tendance à susciter, d’emblée, de par "son habillage", de la perplexité et de la méfiance de la part des investisseurs, peu portés vers les innovations, depuis la crise du subprime.Il suffirait pourtant de dire que c’est une OCEANE assortie d’une option de remboursement en numéraire, et se serait à la fois plus simple et plus éclairant.

Par ailleurs, l’option de remboursement en numéraire gagnerait à pouvoir être modulée de manière plus flexible par l’émetteur alors qu’elle binaire – tout ou rien - dans la structure ORNANE : soit remboursement en numéraire de la totalité du nominal de l’émission (65 M EUR dans l’émission prise pour exemple), soit le remboursement "normal" en actions.

Il faut se défier de "l’ornanisme", et d’une tentation de l’innovation pour l’innovation, hors de saison, en n'oubliant pas, déjà, un leçon importante de la crise du subprime : le souci de simplicité, de présentation, de compréhension. C’est particulièrement important s’agissant d’opérations de marché. C’est la raison pour laquelle une présentation plus simple et plus éclairante serait bienvenue.

Voir les caractéristiques de l'ornane Le Noble Age en lien:
http://www.obliginfos.fr/2011/02/17/admission-des-orane-le-noble-age-2016-ornane-fr0004170017-fr0011005446/