La question de la séparation des activités bancaires en France renvoyée à après les conclusions de la Commission Liikanen

C’est ce qu’a annoncé sagement le nouveau ministre des Finances, Pierre Moscovici, lors de son récent discours à Paris Europlace.

Cette commission a été mise en place au niveau européen par Michel Barnier, le commissaire compétent. Elle est présidée par Erkki Antero Liikanen, ancien Gouverneur de la Banque Centrale Finlandaise et ancien commissaire européen, membre du Parti social-démocrate (SDP). Elle comporte un membre français, Louis Gallois. Elle a été chargée d’examiner les conclusions Volcker et Vickers. Elle doit émettre ses propres recommandations dans un rapport dont le premier projet devrait voir le jour à la fin août, être soumis à consultations, le rapport définitif devant ainsi publié à l’automne.

Ce thème suscite toujours autant de passions (souvent mauvaises conseillères) et d’écrits. Voir par exemple les articles de Georges Pauget ou de Jean-François Lepetit dans la dernière livraison de la revue Banque.

Chacun insiste , à juste titre, sur la diversité des modèles bancaires, le fait que celle-ci est une bonne chose et qu’aucun des modèles n’a été exempt de faiblesse, de la pure banque d’investissement (Lehmann ou Bear Stearn) à la pure banque commerciale (Northern Rock ou les cajas espagnoles). Le point commun  dans toutes les faillites a été la défaillance du risk management et la prise de mauvais risques, souvent immobiliers (subprime, Irlande, Espagne).

Nous nous étonnons toujours que les différentes analyses ne pointent pas suffisamment la question de la Gouvernance des Banques, qui devrait être un sujet de préoccupation essentielle des régulateurs et qui se traduit très directement dans la qualité du risk management de la banque (voir nos nombreux posts sur le sujets). En effet la plupart – sinon tous- des « accidents bancaires » récents peuvent s’analyser comme la conjonction détonante d’un CEO omnipotent et d’un Board impotent. C’est ce sujet aussi qu’il faut traiter sérieusement.

Le mouvement des IPO à Honk Kong se tarit

Intéressant article du FT, dont est tiré ce graphique, qui met en valeur que Honk Kong perd son leadership mondial au profit de Shanghai et New York. Le flux des IPO des grandes entreprises publiques chinoises se tarit alors que les introductions en bourse de sociétés occidentales comme Occitane, Prada ou Rusal demeurent anecdotiques et en définitive marginales. Ceci constitue une grave menace pour la bourse de Honk Kong qui cherche à se diversifier dans le négoce des matières première (commodities), ce qui explique son intérêt pour le LME Britannique.

La structure d'endettement des entreprises françaises

Des données récentes de la Banque de France mettent en exergue la marchéisation continue du financement des entreprises françaises. A Mars 2012, leur endettement provenait à hauteur de 66% des banques et à 34% de financements de marché.

La dette (totale) des grands pays

(Cliquer sur le graphique pour l'élargir)

Ce graphique, tirée d'une étude récente (en lien) du Mac Kinsey Institute analyse le poids de la dette totale (ménages, entreprises, institutions financières, dette publique) dans les grands pays exprimée en % de leur PIB. La France avec une dette totale de 346% se classe en tête des grands pays de l'eurozone juste derrière l'Espagne alors que la dette totale est de 314% pour l'Italie et  278% pour l'Allemagne. Mais c'est le Japon avec 512 % et le Royaume Uni avec  507% qui sont de loin les plus endettés.

La composition de la dette est très différente suivant les pays. La dette des ménages est la plus faible en France et en Italie. La France est par contre parmi les plus endettés des pays de l'eurozone dans les autres compartiments, dette publique, dette de ses intitutions financières mais aussi dette des entreprises.

On pourra se reporter en lien à l'étude publiée en Janvier 2012 par le Mac Kinsey Institute sur "Debt and deleveraging : uneven progress on the path to growth"
http://www.mckinsey.com/insights/mgi/research/financial_markets/uneven_progress_on_the_path_to_growth

La décomposition du patrimoine des ménages dans quelques pays

Source : Big Picture

Le programme d'émissions des principaux Etats européens d'ici la fin de l'année

Source : Sober Look

Voir commentaires dans l'excellent blog Sober Look:

http://soberlook.com/2012/06/2012-eurozone-funding-requirement-by.html

Le Shadow banking aux Etats Unis n'est plus ce qu'il était

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En lien l'analyse de cette évolution qui a vu le traditionner banking redépasser le shadow banking:
http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/05/29/1021101/the-decline-of-us-shadow-banking-charted/

Voir aussi notre post précédent:
http://investmentbankerparis.blogspot.fr/2012/04/shadow-banking.html

Le poids des différentes économie de l'eurozone

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Graphique très parlant qui rapelle que Allemagne + France font près de 50%. En y rajoutant l'Italie, on atteint les 2/3.

Le rating des entreprises, une donnée clé qui gagne à être maitrisée

Le rating est un paramètre essentiel pour les entreprises qui s’endettent. C’est le rating externe pour s’endetter sur les marchés obligataires. Mais c'est aussi, ce qui est méséstimé, le rating bancaire, donnée essentielle utilisée par les banques depuis Bâle2 pour apprécier leur relation bancaire avec leurs clients entreprises et l' estimation de leur risk-reward.

Une étude récente de Bfinance  (en lien) sur un échantillon de 125 corporates européens tend à montrer que c’est une donnée qui ne coule pas de source dans la mesure où les évaluations des agences de rating ou des banques sont souvent divergentes, et cela d’autant plus que la taille de l’entreprise est petite.

Ainsi, selon l’étude, 40% des entreprises de l’échantillon considéré sont notées différemment par S&P et Moody’s. L’étude montre que les différences peuvent tenir aussi à la nationalité de l’entreprise. Ainsi Moody’s serait statistiquement plus favorable aux entreprises françaises. De manière générale les notations moyennes des deux agences de rating privilégieraient dans l’ordre les entreprises britanniques, puis françaises, allemandes et italiennes. S&P seraient plus favorable aux entreprises de petites tailles. Des divergences se constatent également en fonction du secteur d’activité.

Depuis Bâle 2 les banques sont tenues de noter annuellement chacune leurs contreparties. Cette notation va déterminer le capital requis pour les opérations avec cette contrepartie et partant la rentabilité (RAROC) de leur relation. L’expérience montre qu’une même entreprise peut être notée assez différemment par ses différentes banques. L’enjeu de ce rating bancaire est donc d’importance pour l’entreprise. L’étude indique pourtant que les entreprises n’en discutent régulièrement avec leurs banques que dans un cas sur 5. La conclusion est claire : les entreprises devraient accorder autant de soins à leur communication financière avec leurs banques qu’elles ne le font pour leurs apporteurs de capitaux externes, actions et dette.

En lien, l'étude de Bfinance:
http://www.bfinance.fr/images/stories/bfinance/2012/Mai/Notation/imposer%20un%20dialogue%20efficace%20sur%20son%20rating%20bancaire.vf.pdf

IPO mode d'emploi : l'exemple de Facebook

Source : The Economist

L'IPO de Facebook est l'une des plus importante IPO de l'histoire avec celles de GM et Visa. Elle est l'occasion pour l'excellent blog Mergersandinquisitions (particulièrement recommandé à nos étudiants) d'expliquer très concrètement comment se prépare et se déroule une ipo aux Etats Unis (voir le lien ci après). Le modus operandi d'une ipo en France est d'ailleurs très similaire depuis 1993.
 Voir en lien:
http://www.mergersandinquisitions.com/initial-public-offering-process-ipo/

Sur l'exemple retenu, l'ipo de Facebook, on pourra lire aussi l'analyse (critique) du Professeur Damodaran, la référence en matière d'évaluation, sur son blog Musings on Markets.
Voir en lien:
http://aswathdamodaran.blogspot.fr/2012/05/facebook-hoodies-hubris-and-hoopla.html

Les pertes de trading de JP Morgan pose une nouvelle fois le problème de la Gouvernance des banques

La bévue de JP Morgan pose de nouveau la question de la Gouvernance des banques dominées par un CEO omnipotent et de la nécessité de dissocier à tout le moins les rôles de Chairman et de CEO. C'est la thèse développée par John Graper dans la tribune publiée dans le FT ("JPMorgan exposes the imperial CEO myth") et que l'on trouvera en lien.
C'est une question qui se pose même pour les meilleurs comme le montre l'exemple de JP Morgan.
Les défaillances des banques intervenues en 2008, répétons le, s'analysaient largement comme une défaillance d'une gouvernance caractérisées par un ceo omnipotent et un board impotent, comme l'ont illustré Lehmann Brothers, Merrill Lynch, UBS, RBS ou Fortis.
Il serait temps que cette dimension de la gouvernance soit prise en compte dans la réforme financière tout autant que les différents ratios financiers (voir notre post http://investmentbankerparis.blogspot.fr/2012/04/la-separation-des-activites-de-banques.html)

En lien, la tribune de John Graper:
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/e8ea4a22-9dd0-11e1-9a9e-00144feabdc0.html#axzz1v9ww06oC

Hedge funds

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L'évolution, depuis 1990, des actifs gérés par les hedge funds : ceux ci sont aux plus hauts et bénéficient notamment de la diminution du prop trading des banques d'investissement.

Voir le post de FT Alphaville en lien:
http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/05/08/990811/hedge-funds-are-flying-high/

Blogosphère de Finance

On le sait, aux Etats Unis, comme ce blog l’a fait découvrir à beaucoup de ses lecteurs, il existe une blogosphère de finance foisonnante, et devenue très influente, qui n’a pas d’équivalent en Europe. Ce qui est tout à fait étonnant.

Outre Atlantique, les blogs sont généralement le fait de professionnels de la finance, parfois d’académiques. Ils ont un angle et un ton qui leur est propre, mais ils sont généralement à la fois experts et agréables à lire. Un zeste d’irrévérence et d’humour fait également partie du cocktail.

Beaucoup des blogs sont proches de la communauté hedge funds, dont sont souvent issus les auteurs. Certains sont soutenus par des VC investisseurs (Business Insider par exemple) qui ont apporté le capital et espèrent en sortir avec profit un jour.

Ces blogs sont devenus très influents auprès, tant des investisseurs institutionnels que des particuliers, et sont des faiseurs d’opinions qui ne peuvent pas été négligés. Ainsi le Département du Trésor américain a été amené à organiser des réunions particulières, et au plus haut niveau, avec les animateurs des principaux blogs, pour leur expliquer la politique qui était menée et répondre à leurs questions.

Que ce phénomène, qui s’est imposé depuis plusieurs années aux Etats unis, n’ait pas traversé l’Atlantique est réellement surprenant. Ce n’est pas un problème de demande car une bonne partie de l’audience des blogs américains vient d’Europe. C'est un problème d'offre et il est étonnant qu'elle n’ait pas émergé sur un terreau comme la City. Le seul équivalent des grands blogs américain est le très remarquable FT Alphaville mais qui, significativement, a vu le jour dans la mouvance d’un journal, le FT.

FT Alphaville est un cas intéressant car il est doté d’une rédaction qui lui est propre. Cette équipe est pointue et branchée sur le reste de la blogosphère (de fait américaine) et la communauté financière de la City. Le ton est bien celui, informel et incisif, d’un blog. Il n’a rien à voir avec un site internet de journal qui est tout à fait autre chose.

Nous avions fait figurer une stricte sélection de blogs de finance dans notre « blogroll », mais celle-ci s’est allongée au fil du temps et peut décourager. C’est la raison pour laquelle on en suggèrera un mode d’emploi, même si le mieux est de vagabonder et de visiter pour faire sa propre sélection.

Nous serions, pour notre part, tenté de proposer le parcours suivant, sélectif (tous les blogs sont dans la blog roll, c'est-à-dire sur la colonne de droite de ce blog, il suffit de cliquer sur le nom du blog pour y accéder), avec une mention spéciale pour la « crème de la crème » assortie d’un * :


-incontournables :

Big Picture*, animé par Barry Ritholtz

FT Alphaville*, le blog dans l’orbite du FT

Abnormal Return*, un agrégateur, présentant une sélection quotidienne des posts les plus intéressants

Counterparties, un nouvel agrégateur tout comme The Street Sleuth

-Autres grands blogs américains généralistes :

Business Insider*, dont le rédacteur en chef est l’ancien analyste vedette du temps de la bulle internet, Harry blodget, et dont nous regrettons, toutefois, une dérive "people"

Naked Capitalism

The Baseline Scenario, animé par un ancien économiste en chef du FMI, Simon Johnson

Felix salmon, de Reuter

Reformed Broker de Josh Brown

-Blogs analysant l’évolution des marchés :

Credit Writedowns

Crossing Wall Street

Calculated Risk

Marketwatch

Pragmatic Capitalism*

Seeking Alpha

Think Big-bespokeinvestment*


Sober Look, petit nouveau très remarquable

Peter Brandt’s, avec un accent sur les marchés de matières premières

-Blog sur M&A et Corporate Finance:

Dealbook*, un blog dans l’orbite du New York Times

-Blogs sur la gestion alternative et les hedge funds:

All About Alpha

Market Folly

-Blogs sur le Private Equity et le Venture Capital:

PE Hub News

A VC, animé par Fred Wilson, VC

Ventureblog, animé par David Hornik, VC

-Blogs "académiques" :

CXO Advisory, sur la recherche académique appliquée aux marchés

Economist’s view

Finance professor.com

Musing on Markets*, le blog du Professeur Aswath Damodaran

The SSRN blog, panorama de la recherche académique

VOXEU, qui fait un état de la recherche académique, en particulier européenne

-Un blog « people » sur Wall Street:

Deal breaker
-Blogs pour étudiants:

Finance Career News and Advice*

Investment Banking interview prep*

Mergerandinquisitions*

En Europe, on citera aussi:

Le Blog de Jean-Florent Rerolle*, sur les sujets de Corporate Governance Evers on Finance, DFCG*, le blog de l’association des Directeurs Financiers et Contrôleurs de Gestion, animé par François Meunier

La Finance Démystifiée*, de Georges Ugeux, dans l’orbite du Monde

Le Blog Ledouble, animé par Dominique et Frédéric Ledouble avec un focus sur les sujets d’évaluation et de comptabilité

Le Blog à Lupus, blog généraliste très actif

Déglobalisation : la montée du protectionnisme bancaire

On parle plus des dangers du protectionnisme industriel et assez peu de cette force montante qu’est le protectionnisme bancaire. C’est une des grandes tendances de la période à venir comme le soulignait dans son récent Etat de l’Union de l’industrie financière Oliver Wyman : « Financial protectionism and changes in regulators desire for capital and funding in subsidiaries will drive a de-globalisation of markets » (voir post précédent) .

Dans une tribune bien documentée Howard Davies, ancien Chairman du FSA, détaille le phénomène, particulièrement patent en Europe.

 La tendance date de 2008, après la chute de Lehmann Brothers, où il est apparu que même les grandes banques internationales restaient avant tout les banques de leur Etat d’origine, à qui revenait le soin de leur porter secours en cas de difficultés, et qu’à tout prendre il valait mieux être la banque d’un grand Etat plutôt que du Luxembourg, de la Belgique ou de la Suisse. Et on pourrait rajouter aujourd’hui être la banque d’un Etat AAA plutôt que BBB. Howard Davis cite une formule savoureuse de Mervyn King, le Gouverneur de la Banque d’Angleterre : « banks are global in life, but national in death ».

Cette montée du protectionnisme bancaire se traduit par un recul de l’internationalisation des plus grandes banques, y compris des banques très globales comme HSBC ou Citi qui ferment ou vendent des implantations. C’est le repli des banques françaises dans les activités de financements spécialisées (shipping, aircrfaft, export finance…) qu’elles dominaient dans le monde. C’est une tendance générale au repli sur le marché domestique encouragé par le régulateur du pays d’origine devenu peu ouvert aux risques « overseas »..

Les banques internationales sont régulées dans leur pays d’origine par un « home regulateur » -l’ACP en France, le FSA en Grande Bretagne, la Bafin en Allemagne ou la Banque d’Italie en Italie - et des « host regulateurs » dans les autres pays. Ces derniers, les « host regulators », sont devenus beaucoup plus interventionnistes et font pression pour que localement les activités bancaires soient menées à travers des filiales (et non pas des succursales) avec les ratios, le funding et la Gouvernance qui va avec. C’est beaucoup plus couteux et complexe pour les banques et conduit à un fractionnement de la régulation financière et à une augmentation du coût du capital pour les agents économiques. La tentation est même grande pour certains Etats d’élaborer leur propre régulation en ignorant souverainement les règles internationales. C’est le splendide isolement qu’a manifesté le Dodd-Franck Act aux Etats Unis. C’est une tentation qui existe aussi en Europe au Royaume Uni, par exemple, ou en Suisse.

C’est un paradoxe à un moment où nombre de régulations sont élaborées au plan international (Bâle 3, Solvency 2…). Une des solutions en Europe pourrait être de donner plus d’autorité à la nouvelle Autorité Bancaire Européenne (EBA) qui n’en a guère, pour le moment.

La tribune de Howard Davies en lien:
http://www.slate.com/articles/business/project_syndicate/2012/04/why_we_should_be_concerned_that_banks_and_the_financial_markets_are_growing_more_protectionist_.html?wpisrc=twitter_socialflow

La prime de risque actions

La prime de risque action est un paramètre fondamental en Finance dans les évaluations d'entreprises pour déterminer le coût de leur capital. C'est une donnée qui va fonder aussi les allocations d'actifs auxquels vont procéder les asset managers.
On renverra à une référence classique des évaluateurs qui est le Professeur Aswat Damodaran ( Stern School of Business, NYU), ses divers ouvrage, son site internet (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ ) et la dernière version actualisée de son étude de base sur la prime de risque (2012) " Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implication" que l’on trouvera en lien :
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2027211

Marchés Financiers en Europe : la poursuite du rattrapage américain?

C'est la thèse implicite de ce tableau, tiré de Financial News et utilisant des données Dealogic. La partie droite compare les marchés européens à leurs équivalents américains. La partie gauche en déduit le potentiel de croissance des différents marchés européens dans une optique de "rattrapage". Les grands gagnants, sans surprise, seraient les marchés non investment grade (high yield, leverage finance) encore peu développés de ce coté ci de l'Atlantique. A l'opposé, M&A et ECM apparaissent comme des marchés mûrs.

Loan to Deposit ratio

Le loan to deposit ratio fait l'objet d'une attention croissante. C'est tout simplement la masse des crédits que consent une banque divisée par la masse de ses dépôts. Suivant que le ratio est supérieur à 100% ou pas, elle aura à se refinancer ou non sur le marché, sujet devenu sensible.
Le graphique ci-dessus, tiré de FT Alphaville, illustre les différences de pratiques suivant les marchés : ce ratio est supérieur à 100% en Europe, en particulier dans les pays nordiques et en Italie, alors qu'il est inférieur à 100% aux Etats Unis ou au Japon.
Néanmoins comme tout ratio, le loan to deposit ratio doit être regardé avec précaution et en tenant compte des particularités institutionnelles de l'épargne dans les différents pays. Ainsi en France la masse des dépôts est minorée par la désintermédiation d'une partie de l'épargne organisée par les banques, par exemple sous la forme de sicav ou d'assurance vie. De ce fait les comparaisons internationales sont délicates.

En lien le post de FT Alphaville:

http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/04/24/972461/once-upon-a-time-in-italian-banking/

Présidentielles : un résumé des programmes

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FT Alphaville a publié ce résumé très clair des programmes des candidats en matière de Finance.

Le CAC 40 peu dépendant de la croissance domestique

Ce graphe, tiré d'une analyse du Crédit Suisse,  illustre que les grandes entreprises en Europe sont assez peu dépendantes de la croissance économique domestique. C'est tout particulièrement le cas du CAC 40 qui fait, dans ce domaine, jeu égal avec les grandes entreprises allemandes, juste derrière les grandes entreprises néerlandaises.

Leverage ratio

Familier aux Etats Unis, le leverage ratio était moins usité en Europe. Bâle 3 l’a introduit dans la réglementation bancaire aux cotés des ratios de capital et des ratios de liquidité.

L’opportunité d’une telle introduction a été contestée en Europe, en particulier par les banques françaises dont le leverage est parmi les plus élevés (cf graphique ci-dessus). On voit que leverage ratio des banques américaines, d’une manière générale, est moins élevé que celui des banques européennes. Ce phénomène s’explique, chez les banques européennes, par un développement relatif plus important des opérations de marché (avec l’accumulation d’actifs qui en résulte) ainsi qu’un ratio crédits – dépôts également plus élevé. Il est ainsi de 125%, par exemple, pour les banques françaises contre 80% pour les banques américaines.

Le leverage ratio est un instrument fruste, moins pertinent que le ratio de capital Tier 1. Le leverage ratio rapporte le capital de la banque à ses actifs non pondérés par les risques alors que le ratio tier one rapporte le même capital aux actifs pondérés par les risques (RWA).Par ailleurs des distorsions comptables peuvent fausser les comparaisons internationales .

Le niveau du leverage ratio a été introduit, en juillet 201O, dans la réglementation Bâle3, à un niveau compatible avec le leverage élevé des banques européennes, puisqu’il est de 3 % minimum, ce qui permet un leverage maximum de 33.

La philosophie, qui préside au leverage ratio dans Bâle 3, avait été très bien exprimée par Lord Turner, le chairman du SFA, qui le premier en a préconisé l’adoption, en faisant valoir, dans la « Turner Review » :

« The crisis revealed that assets which are believed to be low risk because highly liquid can become highly illiquid and risky when systemic problems emerge » ( Turner Review p 67)

Et il préconisait :

“It could be useful to have an absolute cap , a backstop, i.e a guard against underestimation of risks”.

Après la crise du subprime, qui a vu des actifs réputés AAA être dégradés en « junk bonds » en quelques instants, il était difficile d’avoir encore une confiance absolue dans la notion d’actifs pondérés par les risques.C’est  ce qui a donc conduit le Comité de Bâle a introduire un « leverage ratio » (« non risk weighed ») pour completer le ratio de capital tier 1, qui, en ce qui le concerne, est « risk weighted » .

Shadow Banking

Le shadow banking fait à présent l'objet d’une attention particulière de la part des régulateurs, au plan global (Conseil de Stabilité Financier), aux Etats Unis et, maintenant, dans l'Union Européenne.

Le shadow banking désigne un ensemble très hétéroclite d'instruments financiers qui concourent à financer en crédits  l'économie hors les banques, en échappant, de ce fait, à la régulation bancaire.

.En réalité, il s'agit d'un système " bancaire parallèle" qui met  directement aux prises investisseurs, d'un côté, (asset managers, pension funds, hedge funds...) et émetteurs, de l’autre.

Le conseil de la Stabilité Financière en donne la définition suivante : « le système d’intermédiation de crédit qui implique des entités et des activités extérieures au système bancaire classique »

Si on prend l’exemple des Etats Unis, les shadow banks incluent les sociétés financières, les conduits d’asset backed commercial paper (ABCP), les véhicules d’investissement structurés (SIV), les hedge funds de crédit, les money market mutual funds (MMMF), les prêteurs sur titres, les sociétés financières à objet limité (LPFC) et les government sponsored enterprises (GSE).

Ces institutions n’étaient pas sujette à la régulation bancaire dans la mesure où elles ne collectaient pas de dépôts, et étaient, en conséquence, considérées comme des « non bank ».

Les fournisseurs de liquidités recouvrent une large palette d’investisseurs : des hedge funds de crédit mais aussi des caisses de retraites, de grandes institutions détenant une trésorerie importante, les assureurs, et les OPCVM monétaires,

D’une manière plus générale, on peut considérer que les différentes formes de financement désintermédiées, monétaires ou obligataires, relèvent du shadow banking.

Pourquoi se préoccuper du shadow banking?

Parce que l'exemple des subprime  a mis en exergue que la titrisation, par exemple, une composante essentielle du shadow banking- pouvait receler un risque systémique, non pris en compte par les régulateurs bancaire.

De manière étonnante, on n'a pris conscience de ce phénomène de shadow banking que très tardivement, puisque le terme a été forgé par Mc Culley, un dirigeant du fonds PIMCO, dans un exposé de septembre 2007, prononcé à Jackson Hole, dans le Wyoming, lors de la rencontre annuelle des Gouverneurs de Banques Centrales. Mc Culley faisait pourtant remonter l’origine du phénomène au début des années 70, avec l’essor des money market funds aux Etats Unis, amplifié ensuite par un développement extraordinaire de la titrisation. Le phénomène a été analysé de manière approfondie dans un rapport de référence émanant de la Federal Reserve Bank of New York de Juillet 2010 (« shadow banking »).

En France, la revue Banque vient de consacrer plusieurs articles à la chose, sous la plume de Jean François Pons et Cyrille Causse ainsi que de Pierre Henri Cassou.

Aux Etats Unis, le shadow banking (cf graphique) est devenu plus important que le système bancaire traditionnel depuis assez longtemps, Ceci n'est pas étonnant dans un pays où le financement bancaire ne concourt que pour 20 à 30 % aux besoins de financement des entreprises (contre 70% en Europe)

En Europe et en Asie son importance s'accroit.

Aux Etats Unis le Dodd-Frank Act a commencé à se pencher sur le sujet en stipulant, par exemple, que la FED aurait désormais la possibilité de réguler toute institution financière présentant un risque systémique ou bien en légiférant sur la titrisation ainsi que sur les hedge funds.

En Europe. La Commission Européenne réfléchit et consulte sur ce pourrait être la bonne approche, qui devrait relever, comme le souligne PH Cassou, d’une régulation globale mais en même temps différenciée

Traduire, comme le font certains, shadow banking par "Banque de l'ombre" est trompeur. En effet par mal de ses composantes sont déjà plus ou fortement régulées en tant que telles (OPCM, hedge funds…). La difficulté est de les réintégrer dans une approche plus globale, qui est celle de la  régulation bancaire..

On notera que l'essor de ce shadow banking est paradoxalement favorisé par les nouvelles règlementations bancaires, et notamment Bale 2 et 3, qui poussent à la désintermédiation.

Les banques ne sont pas pour autant étrangères au shadow banking car elles vont y jouer un rôle d'intermédiaire de banque d'investissement entre investisseurs et émetteurs, ou bien en être des originateurs en menant des opérations de titrisation pour leur propre compte, en transférant ainsi, par des arbitrages dits «  réglementaires », des engagements qui étaient dans leur bilan en « hors bilan » (et donc hors ratios)

Le chantier, on le voit, est vaste...et complexe!

Graphique du Jour : Financements obligataires versus financements bancaires

Le débat sur la séparation de la banque d'investissement et de la banque de détail : la scission est elle une option?

Le post sur la séparation de la banque d'investissement et la banque de détail (Volcker ou Vickers?) que l'on trouvera ci-dessous a suscité une réaction et un échange avec un lecteur du blog, partisan, en ce qui le concerne, d'une scission pure et simple, en visant en particulier les banques françaises. On trouvera un échange d'arguments dans les commentaires du post en question.
Nous reprenons ici l'analyse qui, dans cet échange très intéressant, nous conduit à considérer, pour notre part, qu'il existe plusieurs options mais que la scission n'en est pas une.

"Les grandes banques françaises se sont constituées à leur création, dans la deuxième partie du XIXème siècle, comme des banques universelles, en suivant l’exemple de la Société Générale de Belgique, qui fut la pionnière du genre en Europe continentale, et ce à l’instar de la Deutsche Bank ou du Crédit Suisse à l’époque . C’était un modèle à l’opposé du système britannique qui lui était spécialisé (Clearing, Merchant et Overseas banks).
C’est donc une histoire qui vient de loin. Les banques françaises ont été pendant très longtemps des banques d’entreprises et de grandes entreprises. Ces dernières relevaient de ce que l’on appelait « la Haute Banque », la partie considérée comme la plus noble dans la banque. Ce n’est que relativement récemment que s’est opéré le tournant « retail », dans les années 80. Les banques dites d’affaires (Suez, Paribas) avait pour principal particularisme, au-delà des étiquettes, leur portefeuille de participations industrielles. Aujourd’hui le modèle de banque universelle doit évoluer vers un modèle de banque multi spécialiste comme l’a très bien souligné Georges Pauget dans la mesure où les nécessités de taille et de capital ne permettent à personne de faire de tout.

Les BFI quand elles ont été constituées, au milieu des années 90 dans les banques françaises, ont regroupé des éléments qui, pour l’essentiel, existaient depuis longtemps : Direction Internationale, DGE, services d’émissions actions et obligations, trésorerie-change, financements structurés. L’élément vraiment nouveau a été les activités de marchés dérivés qui se sont développées dans les années 90 et ont explosées dans les années 2000.
Le Glass Steagall américain est une autre histoire. Il a été instauré pour de plus ou moins bonnes raisons après la crise de 1929 dans un monde bancaire qui n’a plus rien à voir avec celui d’aujourd’hui et qui a disparu à tout jamais. Les banques d’investissement étaient des «boutiques» locales, des partnership qui dirigeaient des émissions d’actions ou d’obligations (Morgan Stanley, Lehmann) ou qui faisaient du brokerage (Merrill), ce qui exigeait peu ou pas de capital. Le monde a changé quand sont apparus les activités de trading liées à l’essor des marchés dérivés, dans les années 70, et puis avec le phénomène d’internationalisation dans les années 80. La taille et le capital requis ont été fatals à ces partnership qui se sont introduit en bourse pour devenir de très grosses firmes ou se sont vendus. Les Merchant banks britanniques ont connu le même destin.

Le Glass Steagall quand il a été aboli formellement en 1999, pour permettre la fusion de Citi et de Travellers, avait en fait craqué de toutes parts depuis longtemps car les « exemptions » s’étaient multipliées depuis le début des années 80 pour permettre aux grandes banques commerciales américaines d’accéder à ces activités. Il n’en demeure pas moins que le Glass Steagall Act a été une formidable rente de situation, pendant longtemps, pour les banques d’investissement américaines qui ont été ainsi protégées de la concurrence des banques commerciales. Ceci à aider à constituer cet oligopole qui domine toujours le marché américain et qui n’a pas d’équivalent ailleurs.

Dans la Finance moderne, qu’on le veuille ou non, le service des grands clients (Corporates et autres) requiert une approche intégrée, une offre de banque de financement et une offre de banque de marché, des effets de taille et des capitaux importants. Il n’y a pas d’autres modèles qui existent aujourd’hui dans le monde. Si des boutiques se sont développées –et il y’en a toujours eu aux Etats Unis et en France où elles sont très bien représentées avec Lazard et Rothschild- c’est dans le domaine de l’advisory et de métiers ne nécessitant pas beaucoup de capital. Des acteurs puissants comme des Hedge Funds (Citadel) ou des Financial Sponsors (KKR, Blackstone) ont pourtant essayé de rentrer sur le marché de la banque d’investissement et de marché et cela n’a pas marché du tout.

Tout cela ne justifie pas pour autant le status quo. Sous l’effet du nouveau contexte économique, de la rerégulation et de l’évolution des marchés, le business model des BFI –et donc de la banque plus généralement- va devoir changer radicalement. Les données du problème étaient visibles dès la crise du subprime mais il a fallu un certain temps aux banques pour en tirer les conséquences. Ce mouvement est irréversiblement en cours. Toutes les banques y sont confrontées, mais les banques françaises sans doute plus que d’autres, en raison de ce qui a fait leur succès et qui aujourd’hui se retourne : leverage élevé, hyper développement des activités de marchés, activités de marché sophistiquées, fort besoins en USD.

Le contexte réglementaire change fortement sous l’effet de règles qui sont aujourd’hui internationales (Bâle 3 et autres) et qui en même ont tendance à se renationaliser (Dodd-Frank, Vickers...). Diverses options sont possibles. La scission pure et simple ne nous parait pas en être une."

Voir le post et ses commentaires:
http://investmentbankerparis.blogspot.fr/2012/04/la-separation-des-activites-de-banques.html

Les perspectives de la banque de financement et d’investissement selon Oliver Wyman

Oliver Wyman est un consultant spécialisé dans le benchmarking et l’analyse stratégique pour la banque d’investissement. Associé avec Morgan Stanley, Oliver Wyman fait un rapport annuel sur l’état de l’union qui est à peu près aussi fébrilement attendu que la nouvelle édition du Parker dans le Bordelais. Cette année le rapport intitulé « decision time for wholesale banks » dégage les tendances suivantes reprises de l’executive summary  de l’étude :

The basis of competitive advantage is shifting, spurred by

regulatory, competitive and economic changes. We think

the market underestimates the ramifications of four key

changes that will drive market share shifts and rationalisation.

1. A step change in unsecured funding costs makes it

harder for banks to hold some assets on balance

sheet, which are then more likely to shift to investors.

This is likely to reshape financial intermediation over the next five years

and lead to more business shifting to the bond markets

and to loan investors, particularly in Europe.

2. Financial protectionism and changes in regulators’

desire for capital and funding in subsidiaries will drive

a de-globalisation of markets. Recent initiatives by

regulators to trap even more liquidity and capital locally are

gathering pace, and need to be factored into banks’

models. Some global banks, chiefly the Europeans, will

exit geographies where they can’t compete, giving

advantage to scaled regionals and some US firms. Home

market advantages will be reinforced, pushing medium

sized and smaller banks to focus domestically. The

profitability of the US markets and the continued

importance of US dollars as the functional global currency

of trade will also furnish US firms with a strong advantage.

3. A greater proportion of economic profit will come

from the infrastructure supporting clearing, collateral

management and service delivery. The use of collateral

and the regulatory shift to centralized clearing is

accentuated by sovereign stress and the need to mitigate

risk assets. Banks will be competing with other

infrastructure providers to win these earnings streams.

Paralleling this, banks are seeking to “lock in” corporate

and retail client business by delivering more integrated

platforms.

4. Distribution and operational scale will become more

important than financial leverage and trading

prowess.Scale, technology and breadth

of distribution to drive market share and efficiency will be

ever more important.

And what does this mean for the banks, the industry

structure, and winners and losers?

We think wholesale banks have the potential to earn

12-14% ROE in the next 2 years, but there will be more

distance between the winners – who could return even

more – and the losers. Banks made just 8% RoE in their

wholesale banks in 2011 and the market is assuming most will

struggle to make their cost of capital in the next 2 years. This is

in part due to further regulatory-driven drags on returns from

higher required capital ratios and other changes.

En lien, la référence du Rapport OW -MS:
http://www.oliverwyman.com/2012-wholesale-and-investment-banking-outlook.htm

Solvency 2 et son effet sur les marchés de capitaux

Solvency 2 est l’équivalent pour le monde de l’assurance de Bâle 2 pour les banques. Il s’agit de proportionner le capital requis pour les assureurs, dans un souci de protection des assurés, en fonction du degré de risque et de liquidité des actifs détenus en portefeuille. Comme pour les banques, le capital requis peut être calculé selon une méthode standard ou bien, ce qui sera la majorité des cas, selon un modèle interne validé par le régulateur.

C’est une réforme en gestation depuis près de 10 ans et qui devait s’appliquer à partir d’octobre prochain. Sa mise en œuvre vient d’être différée en 2014, ce qui laisse encore un peu de temps pour la discussion.

Le graphique tiré de The Economist (voir article en lien) distingue bien les gagnants et les perdants.

Grands perdants : les actions, le private equity et l’immobilier. Ces classes d’actifs sont considérées comme plus risquées avec, pour les deux derniers, un facteur aggravant : leur illiquidité.

Les gagnants, outre les obligations souveraines, sont les actifs de crédit, et ce d’autant plus que leur horizon est court. C’est une bonne nouvelle pour les obligations corporate, ainsi que pour les obligations convertibles (au détriment des actions), dont le risk-reward va s’avérer très favorable. Par contre les financements d’infrastructure, qui peuvent paraitre bien adaptés en terme d’ALM, dans la mesure où ils peuvent gager des engagements longs, vont être pénalisés du fait précisément de leur maturité.

Solvency 2 devrait ainsi rendre le capital (actions ou private equity) plus rare et plus cher. La réforme renforcera aussi les effets de Bâle 3 en raccourcissant l’horizon des financements  et en favorisant le développement du financement des entreprises par les marchés obligataires (obligations corporate).

A n’en pas douter, tout cela mérite encore discussion.

En lien l'article de The Economist:

http://www.economist.com/node/21552224

La séparation des activités de banque de détail et de banque d’investissement : Volcker ou Vickers rule ?

C’est un débat qui agite différent pays. Il affleure aussi en France.

En fait personne ne plaide sérieusement en faveur d’une séparation complète, un retour au Glass-Steagall américain qui a fait son temps. Partout, même aux Etats Unis, le modèle de banque universelle s’est imposé définitivement.

On l’a dit et répété, la crise a touché aussi bien des banques purement retail (Northern Rock) ou d’investissement (Lehmann Brothers, Merril Lynch) .En sens inverse les banques qui ont bien résisté relevaient des différents modèles : banques universelles ( JP Morgan, Santander, BNP Paribas…),  pures banques d’investissement (Goldman Sachs, Crédit Suisse…) ou autres. En réalité le critère diférentiant a été la qualité de leur Gouvernance et de leur Risk Management.

Il n’en demeure pas moins que les dysfonctionnements qui ont été constatés nécessité de réformes profondes qui sont l’objet de la re-régulation en cours (Bâle 3 et autres réformes) qui se traduisent par des exigences beaucoup plus forte en capital pour les banques, dont on commence seulement à mesurer les conséquences. Une de ses manifestations spectaculaire est le mouvement en cours de « déleveraging ».

Faut-il aller plus loin ?

Deux approches s’opposent alors : Volker ou Vickers rule.

Aux Etats Unis, sous l’influence de Paul Volcker, la réglementation Dodd – Frank a décrété le bannissement du proprietary trading, le trading pour compte propre des banques, qui avait pris une grande ampleur et qui a pu être considéré comme un des facteurs de la crise du subprime. La règle a le mérite d’être simple a énoncer . La difficulté est que, en pratique, il n’est pas aisé de distinguer dans les activités de trading des banques, ce qui est purement pour compte propre et les activités de market making (teneur de marché) qui servent pour les activités clients. C’est la raison pour laquelle l'application de la Volker rule qui devait s’effectuer, aux Etats Unis, cette année, a été différée.

L’Europe, de son côté, a préférée privilégier une mise en œuvre accélérée de Bâle 3 qui pénalise fortement les activités de marché puisque les exigences en capital pour celles-ci ont été multipliée par 2 ou 3 suivant les cas, réduisant en proportion leur profitabilité.

Le Royaume Uni, dont la gestion de son système bancaire a été particulièrement désastreuse – la pire « à l’indice performance » du monde occidental- a décidé d’adopter pour le futur (pas avant 2019) la solution préconisée par la Commission Vickers. Celle-ci ne remet pas en cause non plus  le modèle de banque universelle mais l’aménage, en isolant (ring fencing) la banque de détail en son sein. Ainsi la banque de détail,  et ses dépôts, serait filialisée et dotée d’une Gouvernance spécifique, avec un « Board » distinct de celui du Groupe Bancaire et composé majoritairement d’administrateurs indépendants. La banque de détail ferait l’objet  de ratios de capital et d’une régulation spécifiques.

Quid des banques francaises ?

Elles sont déjà soumises à une forte pression des nouveaux ratios bancaires, compte tenu de leur business model (activités de marchés très développées), comme en témoigne l’ampleur du deleveraging auquel elles doivent procéder, avec les conséquences préjudiciables  qui en résulteront pour l’économie réelle .

La piste Vickers parait devoir être en tout état de cause écartée du fait de l’importance  et des particularités du secteur mutualiste (Crédit Agricole, BPCE, Crédit Mutuel) dans lequel ce sont les banques de détail qui détiennent la banque d’investissement.

En conséquence, si une piste devait être privilégiée, certaines voix influentes plaident dans ce sens,  ce serait plutôt celle de la Volcker rule, avec les problèmes de mise en œuvre qui ont été bien en évidence aux Etats Unis.

Il nous semblerait plus raisonnable de mettre l’accent sur la qualité de la Gouvernance et du risk management des banques: Administrateurs qualifiés, Comités des risques distincts du Comité des risques au sein du Conseil d’ Administration, dissociation des fonctions de Président (Chairman) et de Directeur Général (CEO)…C’était le grand thème d’un remarquable rapport de la Commission Walker au Royaume Uni (cf un post passé de ce blog). Cela a été le maillon faible qui a expliqué la plupart des défaillances bancaires (Lehmann, Merrill Lynch, UBS, RBS, Fortis…) caractérisées par un  CEO omnipotent flanqué d'un Conseil d'Administration impotent. Etrangement, la « Walker rule », est la grande oubliée des débats en cours.

Blogosphère de Finance

Un lecteur nous a signalé ce blog qui est un super agrégateur des grands blogs (américains) de Finance. Très pratique!

L'accès à ce blog:
http://streetsleuth.com/

En référence, notre revue de la blogosphère de Finance:
http://investmentbankerparis.blogspot.fr/2011/12/quoi-de-neuf-sur-la-blogosphere-de.html

Le mal français selon The Economist en 3 graphiques

The Economist a a publié une analyse remarquée du "déni français" de la crise dans la campagne Présidentielle en cours.
Les 3 graphiques ci-dessus synthétisent assez bien la thèse du grand hebdomadaire britannique dont on trouvera l'analyse en lien/
http://www.economist.com/node/21551461

Le M&A, un des moteurs en panne de l'investissement banking

Ce graphique du FT de Vendredi, reposant sur une source Thompson Reuters, met en exergue qu'un des moteurs de l'industrie de la banque d'investissement et de financement était en panne au cours du premier trimestre de cette année : l'activité M&A est faible et en net retrait sur 2011.

Ceci est important non seulement à cause des fees de M&A - qui sont somme toute assez marginales - mais parce que le mouvement de fusions et d'acquisitions est "l'engin" et le lubrifiant des activités de financement (Financement d'acquisitions, bonds, ECM) et des activités "dérivés" de hedging. Celles ci sont logiquement au plus bas en dehors des activités d'émissions obligataires qui visent à profiter des conditions de marché favorables et à poursuivre le mouvement de désintermédiation bancaire. Et ce d'autant que les structures financières des grandes entreprises sont solides et très "cash rich".

Mais ceci peut changer si l'environnement continue à s'améliorer et si une opération majeure venait à catalyser dans un autre sens l'air du temps. Comme le firent en 1998 l'OPA d'Olivetti sur Telecom Italia ou en 2006 celle de Mital sur Arcelor. A suivre...