Lu dans Boursorama et selon l'AFP,en lien:
"Milieux financiers :des dizaines de cocaïnomanes se font soigner à Genève":
Il y a 2 ans
dimanche 8 novembre 2009
Bonus:pourquoi tant de haine?
Les ministres des finances du G20 ont reparlé des bonus en Ecosse ce weekend end. Les bonus méritent- ils cet excès d’honneur ou d’indignité ? Nous ne le pensons pas. Le bonus est en effet un mécanisme important et nécessaire du (bon) fonctionnement des banques d’investissement.
Leur « économie » est très simple. C’est une industrie devenue très capitalistique avec le développement des activités de marché et de financement. L’efficacité capitalistique est appréciée au travers du ROE, c’est-à-dire le revenu net avant ou après impôt rapporté au capital utilisé. Le ROE après impôt de l’Industrie a été de 15 % en moyenne sur longue période.
Mais la Banque d’investissement est fondamentalement une industrie de main d’œuvre -un « people business à vrai dire. L’ensemble des coûts de fonctionnement « mangent », en moyenne de cycle, les 2/3 (65 %) des revenus des banques d’investissement . C’est le fameux « Cost to Income ratio » (Coûts/Revenus) qui mesure l’efficacité opérationnelle de la banque .
Les rémunérations des employés (salaire fixe+bonus= « total compensation ») représentent, pour leur part, entre 40 et 50 % du total de ces revenus. C’est le « total Comp »ratio(total Compensation/Revenus).
En d’autres termes les coûts de personnel représentent les 2/3 du total des coûts des banques d’investissement , le reste des coûts étant , pour l’essentiel, constitué du budget informatique.
Dans le « total Compensation »- les coûts de personnel -la part des salaires fixes est de 1/3 et celle des rémunérations variables -les bonus- de 2/3 (bien entendu la pondération dans les rémunérations individuelles est très variable, la proportion prise par le bonus étant d’autant plus grande que celui est élevé).
Pour récapituler simplement, les bonus représentent ,en moyenne de cycle, les 2/3 des coûts de personnels (total Compensation) qui , eux-mêmes, représentent les 2/3 de l’ensemble des coûts de la banque d’investissement qui , à leur tour ,représentent les 2/3 des Revenus (Cost to Income ratio). Simple, non ?
Cela veut dire, pour revenir à eux , que les bonus représentent, en moyenne, de l’ordre de 30 % des revenus (les 2/3 de 40 à 50 %). C’est une variable d’ajustement essentielle dans une Industrie extrêmement cyclique, avec des hauts et des bas, et où donc les bonus peuvent –et doivent- varier, suivant la conjoncture, de beaucoup à zéro. Cette importance de la rémunération variable est ,en fait, un héritage de l’époque où les banques d’investissement étaient des Partnership.
Thomas Philippon, Professeur à l’Université de New York, qui a étudié les salaires de la Finance sur longue période aux Etats Unis (« Wages and Human Capital in the US Financial Industry,1906-2006 »), a montré que les rémunérations dans la Finance étaient, en moyenne, en 2006, supérieures de 40 % aux autres secteurs économiques, avec un découplage qui s’est accentué à partir du milieu des années 90 et qui peut se justifier, pour partie, par un niveau de qualifications et de diplômes plus élevés.
On a accordé beaucoup d’attention aux règles sur la politique de rémunération des opérateurs de marché adoptées par le G 20 (voir, en lien, le « code de conduite » français de la FBF et le britannique édicté par le FSA). Mais ,à dire vrai, celles- ci ne sont pas véritablement révolutionnaires (voir, en lien, une étude d’Oliver Wyman « Compensations in financial services : industry progress and the agenda for change, August, 2009 »). Elles correspondent très largement à de « bonnes pratiques » qui existaient déjà dans un certain nombre de banques d’investissement (dont les principales BFI françaises)avant la crise :bonus versés sur trois ans, payés en partie en actions (d’où un intéressement à une performance durable), bonus garantis limités à un an, parfois certains mécanismes de « clawback »(reprise) en fonction des performances ultérieures, « bonus pool » déterminé en fonction d’un coût du capital ajusté des risques pris. Les règles posées par le G 20 vont simplement un peu plus loin et généralisent ces bonnes pratiques dont il est vital qu’elles soient effectivement appliquées par tous et partout (voir à ce sujet, en lien, l’interview de Marcus Agius, Président de Barclays). Elles mettent l’accent aussi – et c’est une bonne chose- sur une délibération plus approfondie des Conseils d’Administration sur la politique de rémunération.
Les feux de la rampe se sont focalisés sur les bonus des « traders » qui sont effectivement plus élevés que ceux des « banquiers »(M&A, Coverage, ecm, dcm, financements structurés) et des « fonctions support »(Informatique, back offices, RH, contrôleur de gestion…)qui ferment la marche. Pourquoi cette hiérarchie ? Tout simplement parce que c’est dans les salles des marchés que l’on gagne le plus d’argent. Mais les bonus extravagants de quelques traders star à Wall Street ou la City ne doit pas jeter l’opprobre sur les salles de marché et les milliers de gens qui y travaillent car ces activités sont très importantes non seulement pour les banques mais également pour leurs clients. C’est en effet dans les salles des marchés que l’on fabrique ,pour eux, les produits de couverture (flow products) ou plus « structurés »contre les risques de taux, de change, de matières premières, des marchés actions…
La profitabilité des salles de marchés qui ont été de nouveau très élevés en 2009- année marquée par des circonstances et une volatilité exceptionnelles des marchés- risque d’être plus difficile dans les années à venir et de voir se réduire en conséquence le « bonus pool ».Et cela pour deux raisons :une croissance économique ralentie ;un alourdissement important et justifié de la charge en capital des activités de marché , qui vient d’être triplée (voir post précédent), dans la nouvelle Réglementation Bancaire (Bâle 2) .
Il importe que la politique de rémunération des banques d’investissement prévienne le court- termisme et la prise de risque excessive. C’est un élément de la nouvelle Régulation à mettre en place mais qui n’est , ni le plus novateur, ni, il faut le dire, le plus important. Et ce débat ne doit pas occulter des facteurs qui ont joué un rôle plus important comme fauteurs de crise, tel que, par exemple ,le sujet, peu débattu jusqu’à maintenant, de la bonne gouvernance des banques et de l’organisation de leur risk management.
Notons aussi, au passage, que la détention de plus du tiers du capital de Bear Stearn ou de Lehman Brothers par leurs salariés n’a pas empêché ces banques de prendre des risques excessifs pour aller, in fine, « au tapis ».
La part importante des bonus dans la rémunération s’accompagne souvent de salaires fixes relativement faibles. Du coup ,à la faveur de la crise, certaines banques d’investissement ont réévalué les salaires fixes, ce qui n’est pas forcement très avisé car cela réduit sensiblement la flexibilité d’une Industrie très cyclique.
Leur « économie » est très simple. C’est une industrie devenue très capitalistique avec le développement des activités de marché et de financement. L’efficacité capitalistique est appréciée au travers du ROE, c’est-à-dire le revenu net avant ou après impôt rapporté au capital utilisé. Le ROE après impôt de l’Industrie a été de 15 % en moyenne sur longue période.
Mais la Banque d’investissement est fondamentalement une industrie de main d’œuvre -un « people business à vrai dire. L’ensemble des coûts de fonctionnement « mangent », en moyenne de cycle, les 2/3 (65 %) des revenus des banques d’investissement . C’est le fameux « Cost to Income ratio » (Coûts/Revenus) qui mesure l’efficacité opérationnelle de la banque .
Les rémunérations des employés (salaire fixe+bonus= « total compensation ») représentent, pour leur part, entre 40 et 50 % du total de ces revenus. C’est le « total Comp »ratio(total Compensation/Revenus).
En d’autres termes les coûts de personnel représentent les 2/3 du total des coûts des banques d’investissement , le reste des coûts étant , pour l’essentiel, constitué du budget informatique.
Dans le « total Compensation »- les coûts de personnel -la part des salaires fixes est de 1/3 et celle des rémunérations variables -les bonus- de 2/3 (bien entendu la pondération dans les rémunérations individuelles est très variable, la proportion prise par le bonus étant d’autant plus grande que celui est élevé).
Pour récapituler simplement, les bonus représentent ,en moyenne de cycle, les 2/3 des coûts de personnels (total Compensation) qui , eux-mêmes, représentent les 2/3 de l’ensemble des coûts de la banque d’investissement qui , à leur tour ,représentent les 2/3 des Revenus (Cost to Income ratio). Simple, non ?
Cela veut dire, pour revenir à eux , que les bonus représentent, en moyenne, de l’ordre de 30 % des revenus (les 2/3 de 40 à 50 %). C’est une variable d’ajustement essentielle dans une Industrie extrêmement cyclique, avec des hauts et des bas, et où donc les bonus peuvent –et doivent- varier, suivant la conjoncture, de beaucoup à zéro. Cette importance de la rémunération variable est ,en fait, un héritage de l’époque où les banques d’investissement étaient des Partnership.
Thomas Philippon, Professeur à l’Université de New York, qui a étudié les salaires de la Finance sur longue période aux Etats Unis (« Wages and Human Capital in the US Financial Industry,1906-2006 »), a montré que les rémunérations dans la Finance étaient, en moyenne, en 2006, supérieures de 40 % aux autres secteurs économiques, avec un découplage qui s’est accentué à partir du milieu des années 90 et qui peut se justifier, pour partie, par un niveau de qualifications et de diplômes plus élevés.
On a accordé beaucoup d’attention aux règles sur la politique de rémunération des opérateurs de marché adoptées par le G 20 (voir, en lien, le « code de conduite » français de la FBF et le britannique édicté par le FSA). Mais ,à dire vrai, celles- ci ne sont pas véritablement révolutionnaires (voir, en lien, une étude d’Oliver Wyman « Compensations in financial services : industry progress and the agenda for change, August, 2009 »). Elles correspondent très largement à de « bonnes pratiques » qui existaient déjà dans un certain nombre de banques d’investissement (dont les principales BFI françaises)avant la crise :bonus versés sur trois ans, payés en partie en actions (d’où un intéressement à une performance durable), bonus garantis limités à un an, parfois certains mécanismes de « clawback »(reprise) en fonction des performances ultérieures, « bonus pool » déterminé en fonction d’un coût du capital ajusté des risques pris. Les règles posées par le G 20 vont simplement un peu plus loin et généralisent ces bonnes pratiques dont il est vital qu’elles soient effectivement appliquées par tous et partout (voir à ce sujet, en lien, l’interview de Marcus Agius, Président de Barclays). Elles mettent l’accent aussi – et c’est une bonne chose- sur une délibération plus approfondie des Conseils d’Administration sur la politique de rémunération.
Les feux de la rampe se sont focalisés sur les bonus des « traders » qui sont effectivement plus élevés que ceux des « banquiers »(M&A, Coverage, ecm, dcm, financements structurés) et des « fonctions support »(Informatique, back offices, RH, contrôleur de gestion…)qui ferment la marche. Pourquoi cette hiérarchie ? Tout simplement parce que c’est dans les salles des marchés que l’on gagne le plus d’argent. Mais les bonus extravagants de quelques traders star à Wall Street ou la City ne doit pas jeter l’opprobre sur les salles de marché et les milliers de gens qui y travaillent car ces activités sont très importantes non seulement pour les banques mais également pour leurs clients. C’est en effet dans les salles des marchés que l’on fabrique ,pour eux, les produits de couverture (flow products) ou plus « structurés »contre les risques de taux, de change, de matières premières, des marchés actions…
La profitabilité des salles de marchés qui ont été de nouveau très élevés en 2009- année marquée par des circonstances et une volatilité exceptionnelles des marchés- risque d’être plus difficile dans les années à venir et de voir se réduire en conséquence le « bonus pool ».Et cela pour deux raisons :une croissance économique ralentie ;un alourdissement important et justifié de la charge en capital des activités de marché , qui vient d’être triplée (voir post précédent), dans la nouvelle Réglementation Bancaire (Bâle 2) .
Il importe que la politique de rémunération des banques d’investissement prévienne le court- termisme et la prise de risque excessive. C’est un élément de la nouvelle Régulation à mettre en place mais qui n’est , ni le plus novateur, ni, il faut le dire, le plus important. Et ce débat ne doit pas occulter des facteurs qui ont joué un rôle plus important comme fauteurs de crise, tel que, par exemple ,le sujet, peu débattu jusqu’à maintenant, de la bonne gouvernance des banques et de l’organisation de leur risk management.
Notons aussi, au passage, que la détention de plus du tiers du capital de Bear Stearn ou de Lehman Brothers par leurs salariés n’a pas empêché ces banques de prendre des risques excessifs pour aller, in fine, « au tapis ».
La part importante des bonus dans la rémunération s’accompagne souvent de salaires fixes relativement faibles. Du coup ,à la faveur de la crise, certaines banques d’investissement ont réévalué les salaires fixes, ce qui n’est pas forcement très avisé car cela réduit sensiblement la flexibilité d’une Industrie très cyclique.
Ce propos sur le bonus ne doit pas être mal interprété : s’il s’attache à montrer toute l’importance et l’intérêt du bonus comme mécanisme de (bon) fonctionnement des banques d’investissement, il ne justifie ni l’irresponsabilité ,ni le manque de sens politique et de décence dans la détermination des rémunérations, dans un contexte de crise économique et après intervention du contribuable
Liens:
-Le "code de conduite "édicté par le FSA:
-Le "code de conduite adopté par la FBF:
-L'étude d'Oliver Wyman :"Compensations in Financial Services:
-Interview du Président de Barclays:
-La research de Thomas Philipon:
samedi 7 novembre 2009
John Reed,le co-fondateur de Citigroup avec S Weill:"je m'excuse d'avoir créé Citigroup et ainsi tué le Glass Steagall Act"
Lire son interview en lien par Bloomberg:
Commentaires de Big Picture:
vendredi 6 novembre 2009
L'alourdissement du capital requis pour les Activités de Marché ("Trading Book"):trois fois plus en moyenne
Le Comité de Bâle en charge de la Supervision Bancaire (Bâle 2) a statué définitivement, on le sait, en Octobre, sur le sujet ,sur la base d'une étude "Analysis of the trading book quantitative impact study "October 2009 à laquelle on peut accéder en cliquant ci-après: " results of its recent trading book quantitative impact study, which assesses the impact of the revisions to the 1996 rules governing trading book capital. These revisions, which were originally published by the Committee in January 2009, were subsequently adopted in July 2009.
Excluding the so-called correlation trading portfolio, the study concludes that the changes to the market risk framework will increase average trading book capital requirements by two to three times their current levels, although the Committee noted significant dispersion around this average. Based on the results of the study, the Committee decided to maintain the original calibration as proposed in its January consultative package and as adopted in July 2009" (Communiqué du Comité de Bâle).
Excluding the so-called correlation trading portfolio, the study concludes that the changes to the market risk framework will increase average trading book capital requirements by two to three times their current levels, although the Committee noted significant dispersion around this average. Based on the results of the study, the Committee decided to maintain the original calibration as proposed in its January consultative package and as adopted in July 2009" (Communiqué du Comité de Bâle).
Finance:le retour des bonus ...mais pas pour tous
source:wsjFloraison d'articles,en liens,sur le sujet sensible et médiatique des bonus à Wall Street.Le graphique tiré de l'article du wsj ,résumant une étude de Johnson Associates,nous dit qui est "in" et qui est "out:
-In:trading bonds,trading equities,equity et debt capital markets
-out:M&A,l'asset mangement et hedge funds,le private equity
Le blog Dealbreaker titre drôlement son post: "Les bonus sont de retour sauf si vous travaillez pour un hedge fund,Citigroup,dans le M&A ou en France..."
Article du WSJ:
Post du Blog Dealbreaker:
Article du NYT:
Banques:la confiance retrouvée des marchés
Ce graphique, extrait de la présentation investisseurs, faite hier par BNP Paribas, sur ses résultats du 3eme trimestre, présente, au 2 Novembre, les « spread s» des cds (Credit Default Swaps) sur la dette senior des banques. Ce spreads ,c’est la prime de risque demandée par les investisseurs par rapport au taux « sans risque ».C’est devenu, avec la crise financière, le baromètre de la confiance du marché dans les banques.
La situation s’est complètement normalisée. On voit que, pour les grandes banques européenne,cette marge est inférieure à 1% par an et s’étale de 0.53 % (Intesa) à 0.92 % (UBS) par an. Les banques américaines-dont les speads se sont considérablement réduits (divisés par 8 par rapport au lendemains de la chute de Lehman)-ont recollé au peloton .Leurs spreads s’étalent maintenant entre 1.11 % (Goldman Sachs) et 1.36 %(Morgan Stanley) avec Citigroup quelque peu distancé (1.88 %).
Les banques françaises ont toujours figuré parmi les signatures considérées comme les plus solides, à l’exception de Natixis qui a néanmoins substantiellement réduit cet écart (à 1.25 %),à la faveur de la création de BPCE.JP Morgan est « l’exception américaine » puisque avec un spread qui a été ramené à 0.64 %,elle figure dans le top 5 de ce graphique, parmi les européennes.
La situation s’est complètement normalisée. On voit que, pour les grandes banques européenne,cette marge est inférieure à 1% par an et s’étale de 0.53 % (Intesa) à 0.92 % (UBS) par an. Les banques américaines-dont les speads se sont considérablement réduits (divisés par 8 par rapport au lendemains de la chute de Lehman)-ont recollé au peloton .Leurs spreads s’étalent maintenant entre 1.11 % (Goldman Sachs) et 1.36 %(Morgan Stanley) avec Citigroup quelque peu distancé (1.88 %).
Les banques françaises ont toujours figuré parmi les signatures considérées comme les plus solides, à l’exception de Natixis qui a néanmoins substantiellement réduit cet écart (à 1.25 %),à la faveur de la création de BPCE.JP Morgan est « l’exception américaine » puisque avec un spread qui a été ramené à 0.64 %,elle figure dans le top 5 de ce graphique, parmi les européennes.
jeudi 5 novembre 2009
La crise et le (dis)fonctionnement des Marchés Financiers en Europe :une vision critique des effets de la Directive européenne dite « MIFID »
La Ministre des Finances ,Mme Lagarde, a confié à Pierre Fleuriot, ancien Directeur Général de la COB et actuel Président du Crédit Suisse France, une mission d’analyse critique et de propositions sur les effets de la directive MIFID ,mise en œuvre en2007,juste avant la crise. Celle ci a accru la compétition entre les plates-formes de négociation d’instruments financiers,accru le développement des échanges de gré à gré mais contribué aussi à une fragmentation de la liquidité et favorisé l’émergence de « dark-pools ».On lira –en lien- les attendus de la lettre de mission.
La lettre de Mission:
mercredi 4 novembre 2009
Une réunion au Département du Trésor ou de l'influence des Blogs dans le débat économique aux Etats Unis
Interessant cette relation dans Naked Capitalist d'une réunion au Trésor spécialement organisée pour les Bloggers financier (en lien): "Curious meeting at Treasury Department".
http://www.nakedcapitalism.com/2009/11/curious-meeting-at-treasury-department.html
L'avenir du Private Equity
source:The Economist
On trouvera en lien un article de The Economist de cette semaine sur l’avenir du Private Equity.
Ceci nous donne l’occasion de plonger dans l’univers du Private Equity (les américains disent parfois « Merchant Banking »), ce qu’en français on appelle le « Capital investissement ». A ne pas confondre avec les Hedges Funds, auxquels on les amalgame facilement, alors que ce n’est ni le même univers, ni le même métier.
Les grandes firmes de Private Equity -surfant sur la vague des gros et méga LBO de la période 2002-2007 ,illustrée par ce graphique de The Economist-ont été des clients très importants des banques d’investissement sur la période. En 2007, les grands noms du LBO,ce que l’on appelle les « Financial Sponsors » ( Blacsktone ,KKR , Permira ,CVC ,Carlyle et en France PAI) payaient de 2OO à 650 M USD de fees (« wallet ») par an et les Financial Sponsors apportaient globalement environ 16 Mds de USD de revenus à l’Industrie de l’investment banking.
Avec la crise, les firmes de LBO ont replié la voile et sont revenues aux
« basics », faisant beaucoup moins de transactions, des transactions plus petites, avec moins d’endettement, une approche plus industrielle et de plus long terme (la norme est de l’ordre de 5 ans).
Le LBO entre dans un nouveau cycle -c’est le thème de l’article en lien-et on ne reverra pas de sitôt les très grosses transactions des années 2005-2007. N’oublions pas que 19 années ont séparé les plus grosses transactions de chacun des pics de cycle-RJR Nabisco en 1989 (« The barbarians at the gate ») et TXU en 2007.
Mais justement –et heureusement- le Capital Investissement ne se réduit pas à ces très grosses transactions. Et il se trouve que la France est un marché très actif dans ce domaine :c’est le 2eme d’Europe ,derrière le Royaume Uni, et le 3eme au monde ,compte tenu du leadership des Etats Unis.En 2008, près de 10 Mds d’EUR ont été ainsi investis (en 2009 on est en recul de 10% environ).
Le Capital Investissement, c’est fondamentalement l’investissement en capital dans des sociétés non cotées. On distingue 3 segments principaux dans cet univers :
-le Capital Risque (« Venture Capital ») dont la Mecque est la Silicon Valley et qui a eu son heure de gloire avec la vague et la bulle internet .C’est l’investissement dans des starts up ou des entreprises jeunes, qui ne sont pas encore profitables, généralement Tech(technologie ou biotech). Il s’agit normalement de petits montants(quelques millions d’euros) qui demandent aux équipes spécialisées beaucoup de technicité et d’implication. C’est un métier très pointu et difficile dans lequel des équipes comme Sofinova ou Banexi Venture ont excellé sur la durée.
-Le Capital-Développement: c’est l’accompagnement minoritaire de PME dynamiques avec des investissements unitaires de l’ordre de la dizaine de millions d’euros. Ces fonds aujourd’hui sont souvent régionaux comme Siparex dans la région Lyonnaise ou IPO dans l’Ouest.
-le Capital Transmission-LBO qui contrôle majoritairement, et de préférence exclusivement, les sociétés achetées ( « la cible »)grâce à un endettement important (60 à 70% du prix d’acquisition, plutôt 50% en ce moment) remboursé ensuite progressivement par les cash flow de la cible: c’est le principe du LBO.
Mentionnons aussi, pour mémoire, le Capital Retournement , qui ne s’est jamais bien acclimaté en France.
Le Capital LBO est devenu , dans les années 90 ,la composante dominante, puis hégémonique du Capital Investissement. Il représente aujourd’hui environ 80% des montants investis, le solde se répartissant entre Capital Risque (environ 8%) et Capital Développement (15%).
Le capital investissement est un métier étrange où avant même d’entrer au capital, on se pose la question de savoir comment on va en sortir :c’est le sujet tout à fait crucial de la liquidité , qui est normal s’agissant d’investissements dans des sociétés non cotées ,et donc par nature illiquides .Cette sortie peut s’opérer par une cession industrielle (M&A) ou par la Bourse (IPO).
Les 3 segments (Capital Risque ,Développement ,LBO) correspondent à des métiers –et des équipes-très différents. Minoritaire ou majoritaire sont des styles de gestion ,il est vrai,assez différents.
Un des mérites du LBO est de permettre de contrôler mieux le timing et les conditions de la liquidité par rapport à la situation de minoritaire du Capital Développement.
Le critère de rentabilité du Capital Investissement est le TRI
-le taux de rendement interne- qui actualise les flux décaissés et encaissés par le fonds sur toute la durée de vie de l’investissement. Les TRI varient très sensiblement suivant les segments. A la fin 2008 il était, selon les statistiques de l’étude Ernst & Young-Afic de 18% pour le capital LBO, 11% pour le capital Développement et 1 % seulement pour le Capital Risque . Ceci explique l’engouement dont a bénéficié le Capital LBO et , à l’opposé, la défaveur qui a frappé le Capital Risque, en dépit de son utilité sociale.
Ces chiffres se seront ,sans doute, significativement détériorés pendant l’année 2009 car le Capital Investissement est un métier hautement cyclique.Le TRI dépend fortement de la phase du cycle où l’on investit : gageons que le cru 2005-2007 ne sera pas très bon (un certain nombre de ces LBO trop « leveragés » connaissent actuellement des difficultés –on y reviendra dans un post à venir) alors que les LBO conçus actuellement devraient être de bien meilleurs investissements.
Le Capital LBO recouvre lui-même des marchés très différenciés sur lesquels vont se positionner des firmes LBO profilées en conséquence: celui des petites LBO (des milliers en France chaque année),le « middle market » qui est assez fourni (200 à 1000 M EUR de valeur de transaction), les gros LBO (supérieur à 1 milliard Eur)plus rares ,et , exceptionnellement en fin de « cycle » les « méga LBO » (supérieur à la dizaine de milliards). Gros et Méga vont certainement se « faire oublier » pour un certain temps.
Les grands acteurs du Private Equity français ont pour nom :PAI ,Eurazeo ,Wendel , AXA Private Equity LBO France ,BC Partner ,Sagard ,Barclays Private Equity,CDC Private Equity …Mais il existe au total 270 sociétés de gestion et la Profession, regroupée de longue date dans une association très active ,l’AFIC ( Association Française des Investisseurs en Capital-lien avec le site ci-après) , revendique 3000 professionnels en France.
Les fonds de Capital Investissement gèrent essentiellement aujourd' hui, des fonds de tiers investisseurs. Ils se rémunèrent suivant la règle 2/20 :2% de frais de gestion et 20% prélevés sur les profits réalisés
(« carried interest ») dès lors que le TRI dépasse un taux minimum
(« hurdle rate »).Le Capital Investissement est « la classe d’actifs » où les performances sont les plus dispersées :la qualité des équipes, leur expérience est un facteur très discriminant.
Les banques qui avaient développé ces activités sur leurs ressources propres dans les années 80 en sont sorties pour deux raisons : faibles synergies avec leurs autres activités (du fait en particulier de la « muraille de Chine » requise par les investisseurs), traitement « punitif » en terme de capital exigé sous Bâle2. Natixis , qui était resté un actif significatif sur ce marché , largement sur ressources propres, vient de faire savoir que le Private Equity ne serait plus un métier « stratégique ».
Par contre , on l’a dit ,les acteurs du Private Equity sont devenus, et resteront, des clients importants des banques d’investissement (ils l’ont été tout particulièrement dans la période 2005-2007 quand le Private Equity représentait 20% du marché des Fusions –Acquisitions) .Les banques d’investissement leur fournissent des conseils M&A, des financements et refinancements, des couvertures de taux et de change, des sorties sur le marché boursier ou par cession industrielle.
-Article de The Economist:
http://www.economist.com/businessfinance/displayStory.cfm?story_id=14753850
-Site de l'Afic:
http://www.afic.asso.fr/Website/site/fra_accueil.htm
mardi 3 novembre 2009
Too big to fail :la présentation du débat par Lord Turner, le Chairman du FSA
Le FSA ,le Régulateur Britannique a , on le sait , publié récemment un Document de travail (voir post précédent en lien) et tenu hier une grande Conférence, à Londres , pour en débattre. On a mis en lien l’introduction faite à cette occasionpar Lord Turner(« Progress toward regulatory reform») qui est très éclairante.
-L'introduction de Lord Turner:http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Communication/Speeches/2009/1102_at.shtml
-Nos posts précédents:
Techniques d’évaluation M&A et LBO :le dernier état de l’Art
Dans la lignée des livres de A Damoradan on soulignera au passage un livre tout à fait remarquable qui vient d’être publié aux Etats Unis (couverture reproduite ci-dessus) et qui présente le dernier état de l’Art en matière d’évaluation,ce qui est une des compétence clé requise pour un Investment Banker. C’est un livre écrit par des professionnels, Joshua Rosenbaum et Joshua Pearl, à la lumière de leur expérience (M&A et LBO) pour des professionnels. C’est ,disent ils, le livre qui leur a fait défaut quand ils ont débuté. L’ouvrage est préfacé par Joseph Perella . Lecture hautement recommandée
lundi 2 novembre 2009
Le débat sur la Prime de Risque actions (« Equity Premium ») :une synthèse actualisée du Professeur A Damodaran
A Damodaran est un Professeur de Finance à la Stern School of Business de New York qui a écrit un ensemble de livres de référence sur le Corporate Finance et les techniques d’évaluation. Une question centrale est ,on le sait, pour la détermination du coût du capital, l’évaluation de la Prime de risque actions. Il fait de nouveau le point « post crise » sur le sujet dans un working paper d’Octobre 2009 que l’on trouvera en lien.
On trouvera aussi en lien le commentaire qui en est fait par le blog CXO Advisory Group.
-L'article de A Damoradan:
-Son site internet:
-Un post de commentaires de CXO Advisory Group:
dimanche 1 novembre 2009
Lectures-A propos de la rémunération des Banquiers
L'approche du B day (Bonus day) dans les banques américaines -et la perspective du retour à des bonus élevés -suscite pas mal d'analyses et de commentaires sur le sujet.
On a sélectionné un article de Time et un éditorial de F Norris dans le NYT. A ce s'ajoute un post de Thomas Phillipon,jeune professeur français de la Stern School of Business de NY,qui mène des recherches qui font référence sur l'évolution,sur longue période,de la part dans le PIB des services financiers et de leur rémunérations.Il est d'ailleurs cité dans l'article de Time.Enfin on trouvera un post abrasif de Rick Bookstaber.
-article de Time:
-Research de Thomas Philippon:
http://sternfinance.blogspot.com/2008/10/future-of-financial-industry-thomas.html
-post de Rick Bookstaber:
-Article de Floyd Norris dans le NYT:
Blog en stock
Signalons le blog de débats ,très vivant,sur les thèmes de Finance qui les intéressent ,de l’Association des Directeurs Financiers et Contrôleurs de Gestion :DFCG. Il est notamment animé par les membres du Comité Scientifique de l’Association qui est présidé par François Meunier, DGA de COFACE. Nous l’avons ajouté à notre blogroll.
Les critères de choix pour investir dans un Hedge Fund
(cliquer pour agrandir le graphique)
Hedge Funds (suite)
Ce sondage récent de Prequin auprès d'Institutionnels américains éclaire sur les critères de choix (et leur évolution) pour investir dans un Hedge Fund.Il est tiré de et commenté dans AllAbaotAlpha.com .Voir le post en lien:
http://allaboutalpha.com/blog/2009/10/13/as-sun-sets-on-2009-are-investors-back-in-love-with-hedge-funds/
samedi 31 octobre 2009
BFI:Activités de Marché ne veut pas dire Spéculer!
Un article du Monde daté du 30 octobre en lien (« faut il interdire aux banques de spéculer ? »)fait un état du débat , très animé ,qui agite la City of London et Etats Unis sur le narrow banking ou le retour au Glass Steagall Act, et donne une perspective française.
Mervyn King et Paul Volker ne sont pas vraiment prophètes dans leurs pays car ni l’Administration Obama ,ni le Gouvernement Brown ne sont prêt à envisager de telles extrémités (et les Tories restent prudents sur le sujet).Néanmoins le consensus qui s’est dégagé pour alourdir le capital requis pour les activités de marché(multiplié par trois en moyenne dans le réexamen des règles Bale 2 qui vient d’intervenir) fait ,d’une certaine manière , un pas dans cette direction.
En France ,Christian Noyer, le Gouverneur de La Banque de France s’est également prononcé contre la séparation des activités de Banque de Dépôt et de Banque de Financement et d’Investissement, en soutenant le concept de Banque Universelle (on lira par ailleurs-elle est en lien -une intervention très récente qui donne une vision française de l'avenir de la régulation financière après Pittsburgh).
Le débat ,dans le contexte français, amène à formuler trois types de remarques, familières aux étudiants du Master2 « Banque d’Investissement et de Marché » de Dauphine.
1)La séparation entre Banques Commerciales et Banques d’Investissement ,consacré par le Glass Steagall Act de 1933, a longtemps prévalu aux Etats Unis, mais aussi au UK (séparation entre les Clearing Banks et les Merchant Banks)et dans d’autres pays anglo-saxons et asiatiques (séparation entre Banques et Securities au Japon, en Corée…).Mais elle est étrangère à la tradition de l’Europe Continentale où le concept de Banque Universelle existe depuis longtemps ,incarné notamment par la Deutsche Bank, ABN Amro et les Banques Françaises. Et, il faut le remarquer, le concept s’est maintenant bien acclimaté tant aux Etats Unis (JP Morgan en est une brillante illustration) qu’ au UK (Barclays , HSBC).
2)Il est devenu impossible de séparer les activités de financement « de gros » (« wholesale banking ») et les activités de marchés de capitaux et dérivés destinées aux clients. D’ou l’émergence dans la deuxième partie des années 90 du modèle devenu partout dominant aujourd’hui :la BFI ,la Banque de Financement et d’Investissement .Les activités de financement se sont marchéisées .Ainsi un Corporate qui aura à faire une acquisition complexe ou significative sera amené à arbitrer ou à panacher une financement par émission d’actions ,convertibles , obligations ou produits hybrides, avec un financement syndiqué ,qui fera également office de prêt relai (« bridge loan »),le tout accompagné de couvertures (dérivés) contre les risques de taux d’intérêt, et si besoin est de changes ,de matières premières etc… Ceci mêle indissociablement financements, marchés de capitaux et de dérivés. On est bien loin des métiers très simples que pratiquaient les Banques d’Investissement au temps du Glass Steagall Act :l’émission (« underwritting »)d’actions et d’obligations ,et le M&A qui est arrivé sur le tard ,bien plus tard(dans les années 70).
3) Il est caricatural de vouloir distinguer (et séparer) entre l’activité de Banque de Dépôt (« Utility ») d’un coté et la BFI ,qui serait une activité de Banque « Casino »,de l’autre. En effet ceci ne correspond pas à la réalité des BFI. Cette réalité, quelle est -elle, en prenant l’exemple des quatre BFI Françaises(BNP Paribas , SG , Calyon , Natixis ) ?
-70 à 80% des revenus de ces BFI dérivent des activités clients. Ces clients ne sont pas seulement des Corporate qui représentent 50% des revenus (mais 30% des profits seulement, compte tenu du capital Cooke engagé).L’autre moitié des revenus vient des Institutions Financières (Banques ,Compagnies d’Assurance , Asset Managers ,Hedge Funds ,Banques Privées , Family Offices ,Fonds Souverains),à quoi il faut ajouter également les Entités Publiques (Etats, Régions, Communes…) et les firmes de Private Equity .Ces clients ne sont pas uniquement français car le marché domestique ne représente que 25% environ des revenus clients des BFI.
-Les activités de trading pour compte propre (proprietary trading) représentent chez les BFI Françaises ,qui sont plus « client oriented »que leurs concurrentes, de l’ordre de 20 à 30% des revenus (la distinction entre le trading pour des clients et pour compte propre n’est pas toujours parfaitement nette).C’est cette fraction –minoritaire- de l’activité qui peut être considérée comme plus spéculative. Même si, dans le cas des BFI françaises, elle ne l’est pas trop car les activités de trading pour compte propre qui y sont déployées sont essentiellement des activité « d’Arbitrage »-où le risque est limité-et non pas des prises de positions « Directionnelles » qui sont ,elles, véritablement spéculatives et beaucoup plus contestables.
-Dans le mix-produit des BFI Française ,deux traits les distinguent par rapport à la compétition :1)une composante forte d’activités dans les produits dérivés et donc une proportion importante représentée par les activités des marchés de capitaux 2)et en même temps une teneur en financements de base (« Vanille ») et structurés plus importantes que chez les autres BFI européenne (DB,CS ,UBS ). Ceci conduit les BFI Françaises à avoir les 2/3 de leurs revenus ,en moyenne, en provenance d’activités de marché de capitaux, principalement destinées à leurs clients, et 1/3 venant des activités de financements Vanille ou Structurés.
-Il n’est donc absolument pas fondé ,dans ces conditions,d’assimiler BFI, Activités de Marché et Spéculation.
-Ajoutons que les BFI sont devenus des ingrédients majeurs des Banques françaises dont elle ont été un moteur de développement(et des pourvoyeurs importants de cash flow pour le développement des autres activités) ces 10 dernières années . Elles représentent aujourd’hui autour de 30% de leur capital et de leurs revenus (et un peu plus ou un peu moins du résultat net suivant la phase du cycle).Leur contribution à la « bottom line » avait doublé en 10 ans, passant de 20% de leur résultat net en 1998 à 40% en 2007.Un des mérites du modèle tient aussi aux synergies qui peuvent être développées entre la BFI et la Banque de Réseau(pour servir ses clients entreprises, collectivités publiques et Private Banking ),ainsi que l’Asset Management et les métiers Titres. Ces synergies représentent « normalement » de l’ordre de 15% des revenus de la BFI .
-Soulignons ,pour finir ,que la France est le seul grand pays en Europe à disposer de 4 BFI actives et ayant plutôt bien traversé la crise. Il n’y a pas d’équivalent ni en Allemagne, ni en Italie, ni en Espagne, encore moins au Royaume Uni. C’est un avantage comparatif très appréciable pour les acteurs Français.
Liens:
-Article du Mondes:
-Intervention de Christian Noyer le 26-10-2009 à Singapour:http://www.banque-france.fr/fr/instit/telechar/discours/2009/20091026.pdf
vendredi 30 octobre 2009
A la poursuite de l'Alpha
HEDGE FUNDS Partie 2 :l’évolution de l’Industrie
L’Industrie des HEDGE FUNDS ,comme l’Asset Management traditionnel ou le Private Banking ,doit repenser son Business Model à la lumière de la crise. Elle va continuer à se concentrer et à converger avec la Gestion Classique dont elle est un élément essentiel de renouvellement.
En effet, l’Asset Management classique qui gère encore des montants considérables est « pris entre deux feux » (c’était en germe depuis longtemps mais a été catalysé par cette crise) :
-d’un coté par la « gestion passive »- low cost -représentée par les trackers et ETF-fonds indiciels cotés- (dont Lyxor du Groupe Société Générale est un des leaders en Europe) :pourquoi investir dans une sicav dont le benchmark est un index boursier si un tracker peut faire l’affaire en beaucoup moins cher ?
-de l’autre coté par la « gestion très active » Alternative- HEDGE FUNDS.
C’est la raison pour laquelle les grands Asset Managers s’intéressent de près aux trackers .Ainsi Black Rock ,le grand Asset Manager Américain ,en rachetant BGI,du Groupe Barclays, est devenu le leader mondial en la matière .Les grands Asset Managers s’attachent aussi à développer leurs propre activités de Gestion Alternative. Ceci peut amener également des banques à renoncer à leurs activités d’Asset Management traditionnelle (mais en gardant la Gestion Alternative) ,d’autant que les synergies ne sont pas évidentes (« muraille de Chine »,souhaits des réseaux de choisir leurs fournisseurs, « architectures ouvertes »…).Par exemple Le Crédit Suisse a vendu récemment son Asset Management classique à Aberdeen Asset Management et la Société Générale a apporté SGAM à Crédit Agricole Asset Management (CAAM), mais en conservant sa « pépite », Lyxor Asset Management.
Une des questions stratégiques redoutable à laquelle l’Industrie des HEDGE FUNDS est confrontée est de savoir si la taille des grands fonds ,encore accrue par la consolidation en cours, ne va pas être un obstacle à la mobilité et à la recherche de l’alpha .Cette relation taille-performance, beaucoup discutée, n’a pas été empiriquement démontrée jusqu’à maintenant par les recherches empiriques (voir en lien une étude de l’EDHEC).L’Idée d’une surperformance durable est d’ailleurs une offense à la théorie de l’efficience des marchés (un peu malmenée ,il est vrai, par la crise actuelle)et devient de plus en plus difficile dans un marché de la gestion alternative devenant plus mature.
Elle est aussi confrontée à des problèmes communs à l’Asset Management classique et au Private Banking, avec un « squeeze » lié à :
-une baisse des actifs gérés (décollecte, baisse des valorisations) ainsi que des performances ,et donc des revenus
-des frais jugés élevés(2/20): 2% de frais de gestion,20% d’intéressement sur les profits. Ceci se renégocie aujourd’hui à la baisse
-des performances qui ont déçu dans la crise même si elles ont été moins mauvaises que l’évolution du marché
-des coûts qui s’accroissent du fait de plus grandes exigences en matière de régulation ,reportings ,transparence
Une des réponses pour chacune de ces Industries va passer par une nouvelle étape de consolidation.Dans ce contexte,les traits distinctifs des HEDGE FUNDS, par rapport à la Gestion Classiques, vont demeurer -plus actifs, moins régulés, accès plus élitistes-mais tendront à s’estomper progressivement.
La localisation des HEDGE FUNDS ,enfin, a fait polémique . En réalité si les Fonds sont , dans leur majorité, immatriculés juridiquement et fiscalement dans des territoires off shore ,les gérants ,quant à eux, sont essentiellement basés (et régulés en conséquence) aux Etats Unis (près de 50%,notamment à Greenwich-Connecticut le « hedgefundland ») et à Londres (près de 25%),la Suisse en accueillant un peu moins de 10%.La fiscalité est,on le sait, un déterminant important de cette localisation. Un des enjeux pour la Place de Paris, dont la Gestion d’Actifs est un des points forts, est d’en accueillir un peu plus.
Lien:Recherche de l'Edhec sur la relation taille-performance pour les Hedge Funds:
jeudi 29 octobre 2009
Ne dites pas à ma mère que je travaille dans un Hedge Fund,elle croit que je suis pianiste dans un bordel!
HEDGE FUNDS-Partie1 :Poids et Mesures
Ce titre inspiré par une formule de Jacques Séguéla ne fait qu’illustrer la mauvaise réputation dont pâtissent les HEDGE FUNDS,et que l’affaire récente du Fonds Galleon n’arrangera pas.
C’est pourtant à la fois injuste et inexact.
Inexact car il n’y a pas, statistiquement, plus de fraudes dans l’industrie des HEDGE FUNDS que dans le reste de l’Industrie Financière .On en parle simplement un peu plus. Et les HEDGE FUNDS à qui on a voulu faire porter le chapeau de la crise en ont été clairement disculpés(voir en lien la note de André Cartapanis et Jérôme Teleïtche-les Hedge Funds et la crise financière internationale )-et y ont plutôt bien résisté.
C’est injuste car l’Industrie des HEDGE FUNDS est une des composantes les plus dynamiques et prometteuses de l’Industrie financière ,et tout particulièrement de l’Industrie de la Gestion d’Actifs (Asset Management) qu’elle contribue à réinventer. Et on considère généralement aujourd’hui -et c’est la position des régulateurs -qu’ils apportent une contribution plutôt utile aux fonctionnement des marchés dont ils sont un lubrifiant même si parfois ils peuvent être un élément perturbateur (« short- selling » dans certaines situations).
Un petit livre récent –les HEDGE FUNDS de Jérôme Teïletche ,professeur à Dauphine ,dans la Collection Repères de la Découverte (voir ci-dessus)- donne une présentation très complète et actualisée de cette Industrie.
L’Industrie des HEDGE FUNDS c’était, avant la crise, environ 8000 fonds dans le monde. Mais beaucoup sont petits et c’était en réalité une industrie déjà très concentrée puisque on considère que les 100 plus gros HEDGE FUNDS représentaient 75% de l’ensemble des fonds gérés.
Le plus gros HEDGE FUNDS s’appelle d’ailleurs JP Morgan Asset Management et dans le top Ten figure également Goldman Sachs Asset Management. Le plus gros HEDGE FUND européen est GLG partners ;il figure au 10eme rang mondial par la taille.
Ces fonds de « Gestion Alternative » (par opposition à la gestion « traditionnelle ») ou fonds de « gestion très active »versus une gestion « benchmarkée » (se référant à des indices) n’ont rien à envier en professionnalisme aux plus gros Asset Managers, sont à la pointe de la sophistication financière, s’introduisent en bourse (Och Ziff,GLG,Brevan Howard…et MAN y est depuis 1994),font des émissions obligataires (Citadel aux Etats Unis)et sont devenus des clients très importants des banques d’investissement.
Si on s’accorde à faire remonter le premier HEDGE FUNDS à 1949,l’Industrie s’est en fait beaucoup développée dans les années 90 et encore plus 2000.En dépit d’une croissance rapide (+20% par an dans la dernière décade),le montant des actifs gérés (AUM) des HEDGE FUNDS (revenus à 1400 Mds usd fin Septembre après un pic à 2500 Mds usd en 2008) restent relativement modestes par rapport à ceux de l’Asset Management classique qu’ils « challengent » (14 fois moins) ou des Pension Funds (15 fois moins).
Mais les HEDGE FUNDS sont généralement beaucoup plus actifs et mobiles :ilsreprésentent une fraction significative et parfois dominantes des marchés financiers (Distressed Debt ,high Yield,Emerging Markets…).Ils constituent de ce fait des clients de choix –mais très exigeants-des banques d’investissement dont ils font travailler de nombreux compartiments ( trading ,vente ,structuration et le rôle important de « Prime Broker » ou Courtier Principal).En 2006 ils représentaient 20% en moyenne des revenus des grandes banques d’investissement (source BCG-Crédit Suisse).Pour les BFI françaises ,dont le mix produit est différent, c’était plus près ou un peu moins de 10%.Le coverage des HEDGE FUNDS par les banques d’investissement est complexe, plus compliqué que celui des Asset Managers ,car il requiert l’intervention de multiples spécialistes pointus au sein de la banque ,une très bonne coordination et une vue consolidée permanente pour gérer le risque de contrepartie.
Les HEDGE FUNDS sont plus que de clients pour les banques d’investissement :ils sont des contreparties importantes, des partenaires pour l’élaboration de certains produits structurés et,en même temps, des concurrents en de leurs desk de trading dont ils n’hésitent pas à débaucher les meilleurs traders (en ayant les moyens de les payer beaucoup plus encore !).
Sur ces relations et interactions entre HEDGE FUNDS et Banques d’Investissement ,on lira l’article très approfondi qu’avaient publié, en 2007, dans la Revue de Stabilité Financière de la Banque de France ,Alain Dubois ,le Chairman de Lyxor Asset Management ,et Jean-Pierre Mustier. Il reste d’actualité (voir en lien).
Autre malentendu, le nom :HEDGE FUND, littéralement Fonds de Couverture alors qu’on les taxe généralement ,et abusivement, d’être des fonds spéculatifs. En réalité il existe une large variété de stratégie d’investissement ( Global Macro ,Directional,Event-driven,Relative Value…on en recense formellement 17 !) qui sont plus ou moins risquées (« Directionnelle » ou « Arbitrage »),plus ou moins leveragées (le levier moyen avant la crise était de 2.4 selon le FSA ,il est revenu autour de 1 depuis, mais 30% des Fonds n’utilisaient aucun levier rappellent A Cartapanis et J Teleïtche dans leur note).
En fait, le trait commun à tous les HEDGE FUNDS est la recherche de l’alpha (la surperformance par rapport à l’évolution du marché-le béta) et d’une performance absolue régulière (« Absolute Return ») qui se veut plus insensible que la gestion traditionnelle, « benchmarkée, aux mouvements de hausse et surtout de baisse des marchés .En particulier les HEDGE FUNDS cherchent à se protéger contre les baisses brutales des marchés ,ce qui contribue à justifier leur appellation de « hedge » fund .L’épreuve du feu de la crise a montré que ce n’était pas tout à fait le cas même s’ils ont globalement mieux performé que la gestion traditionnelle et les indices actions.
La mesure de la surperformance n’est pas simple non plus car elles doit être ajustée du risque, D’ou l’utilisation pour ce faire de plusieurs indicateurs et notamment du plus utilisé d’entre eux,le Sharpe Ratio (on renverra sur ce point aux développements de l’ouvrage de Jérome Teïletche).On lira aussi le post en lien qui s’interroge sur le concept d’alpha (« Alpha’s Razor ») ;il est tiré d’un des blogs de référence de la Communeauté Hedge Funds :AllAboutAlpha.com.Citons aussi le Blog Marketfolly.Tous les deux ont été introduits dans notre blogroll.
Autre facteur d’Institutionnalisation de l’Industrie :l’origine des fonds .Au départ ceux-ci provenaient essentiellement de personnes physiques très fortunées , de grandes familles, du Private Banking.Aujourd’hui ,ils viennent principalement de grands Investisseurs Institutionnels et l’accès en a été élargi par le succès des « fonds de fonds »(environ 2000 avant la crise).
Dans un post à venir,la Partie 2:l'évolution de l'Industrie des Hedge Funds
Liens:
-Note sur les Hedges Funds et la crise financière internationale (A Cartapanis-J Teleïetche):
-Article dans la revue RSF d'A Dubois et JP Mustier sur la relation Hedge Funds -Banques d'Investissement:
-article Wikipedia sur les Hedge Funds:
-Post Alpha's Razor (AllAboutAlpha.com):
mercredi 28 octobre 2009
la profondeur des poches des différentes catégories de grands Investisseurs Institutionnels dans le monde
Ce graphique illustre les ordres de grandeur et la dynamiques des actifs gérés dans le monde:
-d'une part par les grands Investisseurs Institutionnels traditionnels:Pension Funds,Mutual Funds,Compagnie d'Assurance
-d'autre part les "nouveaux riches":Fonds Souverains,Hedge Funds,Firmes de Private Equity.
Le graphique est extrait d'une étude du Mac Kinsey Institute accessible en lien:"The new power brokers:gaining clout in turbulent markets"(Juin 2008).
La "photo" date de la fin 2007, mais elle donne des ordres de grandeur en valeur absolue et relative.
Ainsi on voit que les actifs gérés par les Hedge Funds,même s'ils ont cru au rytme soutenu de 21% par an en moyenne dans les années 2000,sont inférieurs de 14 fois à ceux gérés par les Asset Managers-Mutual Funds,15 fois à ceux des Pensions Funds et 10 fois comparé aux Compagnies d'Assurance.
L'Etude du Mac Kinsey Institute:
Les sorties du Private Equity
Ce graphique ,tiré de la Lex Column du FT de mardi,est intéressant .Il montre la durée de vie résiduelle des Fonds de Private Equity.On voit,en particulier,que 18% arrivent à échéance dans un an ou moins.
Ceci explique que,la bonne tenue de la bourse aidant,les firmes concernées réfléchissent activement aux sorties de sociétés de leur portefeuille,soit par introduction en bourse(IPO),soit par cession industrielle.Elles peuvent aussi explorer les deux voies simultanement.C'est le "dual track".Enjeu important:être en mesure de lever de nouveaux fonds auprès des investisseurs.Sujet important aussi,bien entendu,pour les banques d'investissement.
mardi 27 octobre 2009
les Normes Comptables et la crise financière
le rôle des normes comptables et de la "fair value" comme facteur aggravant de la crise a été âprement débattu internationalement et est aujourd'hui largement reconnu.
Didier Marteau et Pascal Morand viennent de remettre au Ministre des Finances,Mme Lagarde,un rapport important et très fouillé techniquement sur le constat et des propositions,notamment en matière de Gouvernance de l'IASB,l'organisme international qui édicte les normes comptables.
Ce rapport a bénéficié de l'audition par les rapporteurs de toutes les parties concernées de la Place de Paris
On trouvera le rapport Marteau-Morand en lien (long à télécharger):
"Too big to fail":le débat aux Etats Unis
On a largement évoqué le débat qui anime le UK et la City avec les prises de positon de Mervyn King et de Lord Turner.L'article en lien du New York Times présente l'état du débat aux Etats Unis.
Dans le New Yorker,en lien également,James Surowicki dans un article intéressants note,quant à lui,que du fait de la crise et de la disparition d'un certain nombre d'acteurs bancaires paradoxalement, dans ce contexte, "the big banks get bigger"!
-l'article du NYT:
-l'article du New Yorker:
dimanche 25 octobre 2009
Rentabilité comparée de quelques actifs sur les 10 dernières années
(Clicker sur le graphique pour agrandir)Le graphique ,produit par David Rosenberg,parle de lui même et souligne la piètre performance des actions sur la période.
Post précédent:
http://investmentbankerparis.blogspot.com/search?updated-max=2009-10-14T10%3A12%3A00%2B02%3A00&max-results=7
La nouvelle contribution du FSA Britannique au débat sur la régulation financière
Dans la suite du très remarquable rapport publié en mars sous la houlette de Lord Turner,le Chairman du FSA Britannique -"The Turner Review"-le FSA vient de diffuser un document de travail,que l'on trouvera en lien,pour une consultation dans la City sur deux sujets encore non réglés dans le débat sur la régulation financière:
1)comment gérer les problèmes de "moral hazard" et l'existence de grandes banques susceptibles de créer un risque systémique:c'est le sujet sur lequel s'est exprimé récemment Mervyn King,le Gouverneur de la Banque d'Angleterre, en se ralliant à l'approche du "narrow banking" (cf nos post précédents en liens),position vis à vis de laquelle Lord Turner a pris clairement ses distances (cf article du Times en lien).
2)s'il existe un consensus pour renforcer les obligations des banques en terme de Capital et de Liquidité,jusqu'où aller sans trop charger la barque?
Rappelons que le FSA est le super-régulateur britannique en charge à la fois de la régulation bancaire et de celle des marchés financiers.C'est l'équivalent de la Commission Bancaire et de l'AMF réunies.Toutefois ses défaillances dans la régulation bancaire ont été critiquées et le FSA a lui même fait son autocritique.Les Tories ,en passe de revenir au pouvoir outre-manche,sont d'ailleurs partisans de redonner la régulation bancaire à la Banque d'Angleterre.Ceci n'entame pas le prestige de Ader Turner ,"Red Ader",qui n'a rejoint le FSA qu'en Mai 2008 (voir en lien un portrait de Lord Turner sous la plume de Sophie Fay).
Qui lira le document de travail du FSA?Tous ceux qui dans le Monde sont intéressés par l'évolution de l'Industrie Financière.
-le document de travail du FSA:
-article du time:
http://business.timesonline.co.uk/tol/business/industry_sectors/banking_and_finance/article6886499.ece
http://business.timesonline.co.uk/tol/business/industry_sectors/banking_and_finance/article6886499.ece
-portrait de Lord Turner:
-post précédent sur la "Turner review":
samedi 24 octobre 2009
la crise:les mots pour le dire
Nous ne saurions trop recommander "les 100 mots de la crise financière" grand petit livre publié par Bertrand Jacquillat,Professeur à Science Po,et Vivien Levy-Garboua,dirigeant de longue date de BNP Paribas qui apporte à l'oeuvre commune sa connaissance très pratique du sujet et son habituelle clarté d'expression.Le livre aurait pu tout aussi bien s'intituler:"tout ce que vous avez toujours voulu savoir sur la crise sans jamais oser le demander"!Très bon cocktail du Professeur et du Banquier.Très bon début également pour cette nouvelle collection Que sais-je?-PUF.
Livres de référence sur les produits dérivés de crédit
Pour faire suite au post précédent on recommandera ,parmi les livres qui traitent de dérivés de crédits,deux livres en particulier:celui réalisé sous la direction de Richard Bruyère (ci-dessus )aux Editions Economica qui est une "somme" et celui (ci-dessous )de Jean-Luc Quemard aux Editions de la Revue Banque qui est à la fois très précis et très simple dans la description des caractéristiques de marché et des produits.
vendredi 23 octobre 2009
Dérivés de crédit (CDS) et Compensation:les vues de Christian Noyer et de la BCE
La BCE a publié en Août dernier un important rapport sur les CDS (Credit Default Swaps) et le Risque de Contrepartie (voir rapport en lien).Christian Noyer,le Gouverneur de la Banque de France,en a résumé le constat et les conclusions dans une Tribune récente donnée au FT.
Les trois dernières décennies ont été marquées par un développement formidable des marchés de dérivés,dans un premier temps au travers de marchés organisés (les bourses)et, dans un deuxième temps ,principalement sous forme de marchés de gré à gré (dits marchés OTC).Les dérivés de crédit (CDS en premier lieu) sont apparus ,pour la première fois,en 1992 et ont cru de manière très soutenue depuis 1999,constituant une des innovations financières majeure des années 2000.En dépit de cet essor les CDS ne représentent encore que 7% du total des marchés dérivés OTC.
Les CDS sont des instruments de transfert de risque de crédit dont l'acheteur se décharge moyennant le versement d'une prime au vendeur de la protection.Il demeure néanmoins un risque de contrepartie dans l'occurrence où le vendeur le la protection ne pourrait pas assumer son engagement le moment venu (ce qui est arrivé pour Lehman au moment de sa faillite).
Il existe trois sortes de CDS:
-les CDS "single name" qui protègent contre le risque de crédit d'un Corporate ou d'une Etat individuel
-les CDS relatifs à un index (dont les indices synthétiques itraxx en euros et cdx en usd),les plus standardisés
-les CDS Basket qui portent sur un panier de crédits (de 3 à une centaine)
Les CDS sont négociés de gré à gré et donc bilatéralement.Il faut dire que le risque de crédit est difficile à standardiser (à la différence des dérivés de taux-change et même dérivés actions)et donc rétif aux marchés organisés.
Les marchés de CDS sont néanmoins devenus des marchés assortis d'une certaine liquidité (plus ou moins suivant les sous-jacents)qui ont fait des CDS:
-un instrument clé de gestion de portefeuille (gestion des "concentrations") et de bilan (capital économique) pour les banques dont le risque de crédit est le risque essentiel
-un outil de gestion apprécié par les gestionnaires d'actifs,en particulier les gérants obligataires
-un thermomètre pour jauger "le spread de crédit" des Corporates et Souverains concernés.
Le marché des CDS a été mis sur la sellette avec la crise car il est apparu qu'il pouvait constituer "une arme de destruction massive" (Warren Buffet) -dont AIG a ainsi fait les frais aux Etats Unis -et ,à tout le moins,receler un risque systémique en raison de son opacité (marché OTC) et de sa concentration entre les mains de quelques acteurs bancaires de ce fait très inter connectés (ce qu'a bien mis en valeur les crises de Bear Stearn et de Lehman).
C'est la raison pour laquelle s'est imposée l'idée d'en assurer une meilleure sécurité par la mise en place "de chambres de compensations" qui enregistrent et surveillent les transactions.Ceci ferait passer de systèmes d'échange bilatéraux à des systèmes multilatéraux.Les marchés deviendraient ainsi "organisés" puisque la définition du caractère organisé est justement l'existence d'une Chambre de Compensation.C'est précisément le thème de la Tribune de Christian Noyer que l'on trouvera en lien.
Bibliographie:on indiquera deux livres de référence sur les produits dérivés de crédit dans un post suivant.
http://www.banque-france.fr/fr/instit/discours/20091020.htm
Rapport de la BCE sur les CDS et le risque de contrepartie:
http://www.ecb.int/pub/pdf/other/creditdefaultswapsandcounterpartyrisk2009en.pdf
jeudi 22 octobre 2009
Banques d'Investissement:ce qui va bien ,mieux que bien et ce qui va moins bien
(Clicker pour agrandir)Slide intéressante tirée de la présentation des résultats du 3ème trimestre du Crédit Suisse(source:site CS).
La prise de position de Mervyn King en faveur du "narrow banking" soulève de très vives réactions
Celles-ci sont résumées dans l'article en lien du Times dont nous donnons quelques extraits significatifs:
"Clash between Downing Street and King continues
Clash over banking reform plans, marks the most public row between Whitehall and the Bank of England for decades"titre le Journal.
Clash over banking reform plans, marks the most public row between Whitehall and the Bank of England for decades"titre le Journal.
Au Parlement le Premier Ministre Gordon Brown déclare : : “Northern Rock was effectively a retail bank and it collapsed. Lehman Brothers was effectively an investment bank without a retail bank and it collapsed. So the difference between having a retail and investment bank is not the cause of the problem"
De son coté le Chancelier de l'Echiquier fait valoir:
"I don’t think a Glass-Steagall approach, which might have been right for the 1930s, is right for the 21st century".
Enfin, pour sa part,Lord Turner of Ecchinswell, le Chairman du FSA a aussi critiqué "the idea of splitting banks, saying that modern finance is too interlinked to sever less risky retail banking from “casino” investment banking".Débat pour le moins animé!
Article du Times:
http://business.timesonline.co.uk/tol/business/economics/article6884734.ece
Notre post précédent:
http://business.timesonline.co.uk/tol/business/economics/article6884734.ece
mercredi 21 octobre 2009
Les raisons de la chute de Lehman
L'excellent blog Naked Capitalist reprend des extraits, publiés dans le NYT,du livre que vient d'écrire un de ses chroniqueurs,Andrew Ross Sorkin,sur la chute de Lehman et qui en éclairent les raisons (voir en lien).
Comme j'avais eu l'occasion de le dire d'un autre livre ,consacré au même sujet ("A colossal failure of common sense" -voir un post précédent en lien),ces récits se lisent comme des polars.
Le post de Naked Capitalist:
http://www.nakedcapitalism.com/2009/10/so-now-we-know-why-lehman-went-under.html
Notre précedent post sur "A colossal failure...":
http://investmentbankerparis.blogspot.com/search/label/Livres%20de%20Finance-Investment%20Banking
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